[color=rgb(255,][color=rgb(0,]投资参考
中期看，银行股作为机构底仓的配置需求仍持续
◆而现在来看，中期内银行股作为机构底仓的配置性需求进一步增加，未来还有上涨空间。
这些都意味着，A股增量资金正持续增加，同时也在愈发机构化。而无论投资者是采取激进的还是保守的策略，机构的底仓配置需求都在增加，相应地银行股这类蓝筹股或是机构不错的选择。
1月26日，银行股带动沪指回落，临近尾盘，银行板块砸盘，指数逐渐回落。而在港股，银行股却是持续大涨，邮储银行涨逾8%，重庆农商行涨7%，民生银行和建设银行涨6%，中国银行、农业银行、工商银行和交通银行等多只内资银行股大涨逾4%。
研究员此前在《为什么工商银行能够“夺回”全球第一大行宝座？》中指出，银行股的持续走好，不再仅仅是国家队维稳市场的作用，更是供给侧改革红利释放的体现。
研究员也在《银行业将被进一步收紧，更多“暗礁”会“浮出水面”！》中谈到，银行业成为金融去杠杆标的下，相较于国有大银行，中小银行面临的风险更大。
“‘去杠杆’下，类似的情况将再次上演，监管标准一再收紧下，此前高举金融创新口号、大发产品以扩大自身规模的中小银行，面对的监管压力肯定较大，其发展局面愈发不容乐观，相反一直是稳扎稳打，业务合规的大型国有银行或能受益。”
◆而现在来看，中期内，股市增量资金持续增加下，机构对银行股这类便于作为底仓的权重蓝筹股的配置需求进一步增加，或将推动银行股进一步上涨。
很显然，这些增量资金进入股市后，会寻找二八市场格局中为数不多的那10%的投资机会，而银行这类权重蓝筹股，将是机构资金底仓配置不错的选择。
综合来看，短中期内，银行股的配置需求性也在进一步增加。
大蓝筹轮动，“两桶油”有望接过“银行股的棒”！
政策方面，2018年中央经济工作会议提出，深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本。而，据西南证券测算，油价每上涨10美元/桶,上游板块净利润有望增加140亿元。
尽管我们判断创业板在此前不断创阶段性新低，不排除还有这样被低估值的品种。但是今年在继续“二八分化”的行情下，大盘大蓝筹股依次轮动被炒，比如去年的保险、今年年初的银行股、地产股等等。而，目前以石化双雄为代表的油气服务板块还没有被大资金大幅拉升过，顶多只是短期小幅度上涨。
从工业机械之王业绩亮瞎眼看全球经济复苏强劲
1月25日，卡特彼勒公布财报显示，2017年第四季度调整后每股收益2.16美元，较市场预期的1.77美元高22%以上；当季营收129亿美元，预期120.2亿美元。
去年一年，卡特彼勒三度上调营收预期。去年12月卡特彼勒的全球零售机械销售同比增长34%，为2011年以来最大增速。
世界经济都在复苏，其中最为强劲的要算中美。
其中以美国为例，其经济表现尤其强劲。美国12月的失业率依然为4.1%，与11月保持一致，保持十七年来的最低位，美国12月的时薪较去年同期上涨2.5%，快于11月的增速2.4%。
中国统计局1月18日公布数据显示，中国2017年全年国内生产总值827122亿元，同比增长6.9%，高于市场预期的6.8%。一方面，6.9%的成绩意味着中国经济增长在过去7年以来首次提速。另外一方面，中国经济增长在结构和质量上都有所改善。
当前市场重新在寻找估值较低，而石化双雄仍处在估值低位
政策方面，2018年中央经济工作会议提出，深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本。
供给侧改革成果显著，化工品行业盈利水平改善。
而，据西南证券测算，油价每上涨10美元/桶,上游板块净利润有望增加140亿元，2017年油价运行中枢在50美元/桶，目前油价已经涨到70多美元/桶。从当前油价和世界经济回暖走势来看，2018年有望涨到80美元/桶，那么该板块将直接受益。
在此前去产能的过程当中，“原油”这个品种不像煤炭那样炒的那么充分，而元旦前后由于气荒带来了一波天然气相关概念股的炒作和估值的修复。如今寒冷的天气大家对于能源的预期，恐怕又再次受到刺激。
历史数据显示油价与能源板块EPS的走势最为相关，因此往前看，如果油价继续上行，将有助于继续促进能源板块盈利的改善，从而利好于板块的表现。而，在煤炭、天然气相继被炒过后，那么就下来最可能就是与原油直接相关的“油气服务”板块了。
焦点透视
从下游各行业看，PPI向CPI的传导目前力度有限！
2017年PPI持续上行而对CPI的传导钝化，2018年供给收缩常态化下如果需求处于相对稳态，上中游企业成本向下游转嫁的传导或将更加通畅，但是研究员认为，这个传导缓慢，并没有市场预期那么快，至少目前上中游原材料涨价仅仅只传导到了下游部分行业。
然而，为什么我们此前没有通胀？因为通胀背后的因素被掩盖掉了。首先，只有大量企业死亡以后，才会考虑通胀。PPI向CPI传导就是所谓的“成本推进型通货膨胀”。如今是“人为在控制供给”，导致我们看到的价格的上涨并往下传递，但是传递不下去，所谓的通胀的源头说白了是改革的成本。在向下传递的过程当中是遇到了障碍。
而，这种情况下，一定要等到供给侧结构性改革处置僵尸企业到一定程度的时候，大量行业和多余的企业被干掉以后，一定范围内的垄断形成以后，涨价逻辑链条才能真正打通和传递下去，通胀的格局和趋势才会真正的形成。
总之，研究员认为，在下游各行业没有普遍实现市场出清，提升行业的集中度，下游企业的“垄断、议价能力”没有形成之前，PPI向CPI的传导影响就很有限！
◆从供给端外部看，研究员认为，考虑到通胀，其中需要特别注意的品种是“原油”。在原油、工业金属等火热行情的召唤下，资金蜂拥而入大宗商品市场，预计2018年一些与工业相关的大宗商品在原油价格上涨的推动下继续创新高。
分类来看，贵金属投资规模最大，为1310亿美元，在AUM中占比高达40%。能源相关投资紧随其后，规模达到970亿美元。
Russell认为，2018年全球经济前景依然强劲，应该会支持更广泛的大宗商品投资交易，但一些特殊因素可能会导致石油和铜等大宗商品从当前水平走弱。
从供给端中国自身内部看，中国供给侧改革和环保举措约束了钢铁和煤炭等商品的供应，也帮助推升了价格，上游原材料价格的上涨也正在往下游传导。
2017年12月海外PMI初值数据显示，发达经济体延续此前复苏势头。美国2017年12月份Markit PMI初值录得55.0，比11月提升1.1个百分点；欧元区PMI初值攀升到60.6；德国，法国，日本PMI初值继续回升。其中，德国PMI进一步回升到63.3的历史高位。
总之，全球主要经济体均呈现出复苏，需求的强劲带动了工业金属价格不断上行。
总之，研究员认为，在外部，供给端工业品受油价驱动，内部受到中国供给侧结构性改革去产能价格提升的影响，中下游行业价格继续看涨。但是鉴于油价上涨动力可能开始走弱，因此这些工业品的价格上涨后劲也不会很足。另一方面，研究员认为，由于下游企业价位分散，PPI向CPI传递也不及预期。从需求端角度看，全球经济复苏会带动大宗商品价格普遍性上涨，但是由于主要经济体进入到“加息”的货币收紧周期，因此研究员认为，出现普遍性涨价行情概率不大，更可能是因为成本端提升而带来的下游局部涨价行情，或是下游端局部需求增加带来的结构性涨价行情。
◆前面提到，随着供给侧结构性改革的不断推进，工业产品价格和企业利润不断提升，中国CPI或将有所提升，但是研究员认为，PPI向CPI的传导目前来说提升幅度有限。
因此，我们认为，工业品明年大涨大跌的概率都不高，振幅将收窄，不会像2016-2017年一样成为“明星交易品种”，PPI有所回落，但是仍具有一定的韧劲。
以啤酒行业为例，近期全国各大啤酒厂纷纷提价——
各大啤酒厂纷纷提价一方面是因为啤酒行业市场集中度在提升。2016年我国啤酒行业CR5达到74.56%，华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯市占率分别26%、17.58%、16.35%、9.99%、4.64%，行业前五座次虽有变化但名单稳定。
青岛啤酒公告显示，由于2018年面临包装材料价格上涨，生产成本增加等压力，本公司拟对部分区域的部分产品进行价格上调，以部分消化成本上涨压力。华润啤酒的公告也提及，因为原材料、包装物、人工成本及其他成本上涨，公司一直通过精益营销、精益生产、产品优化及高端化等各种方式，消化成本带来的压力，在产品价格方面，本公司正在一些区域对部分产品适度调高价格以舒缓成本的压力。
而2016年以来，由于环保风暴等原因，纸箱、瓶子等价格都有较高幅度的上涨，在2016年底，山东郓城县泰和印刷有限公司总经理苏北国就曾向第一财经记者透露，由于大量中小造纸厂关停，导致货源紧张，用来做啤酒包装箱的纸板价格超过3000元，上涨了超过40%。
与此同时，玻璃、能源、人工都有不同程度的上涨。
中泰证券食品饮料首席分析师范劲松认为，此轮提价先后顺序是重庆啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、青岛啤酒，行业排名靠后的先提价，反映部分企业的部分省份支撑不住了，到了不得不提价的境地。这其中就体现出了PPI向下游CPI的传导。也就是说，PPI向CPI传导还要看下游行业的结构和竞争格局。如果下游行业分散，竞争激烈，那么PPI向CPI传导效果就并不明显且缓慢。如果，下游通过竞争自身行业集中度已经得到了提升，下游企业议价能力增强，那么PPI向CPI的传导就会顺畅很多。
为什么此前没有通胀？因为通胀背后的因素被掩盖掉了。首先，有大量企业死亡以后，才会考虑通胀。PPI向CPI传导就是所谓的“成本推进型通货膨胀”。人为在控制供给，导致我们看到的价格的上涨并往下传递。但是传递不下去，所谓的通胀的源头说白了是改革的成本。在向下传递的过程当中是遇到了障碍。
而，这种情况下，一定要等到供给侧结构性改革处置僵尸企业到一定程度的时候，大量行业和多余的企业被干掉以后，一定范围内的垄断形成以后，涨价逻辑链条才能真正打通和传递下去，通胀的格局和趋势才会真正的形成。
总之，研究员认为，在下游各行业没有普遍实现市场出清，提升行业的集中度，那么PPI向CPI的传导影响就有限！
通过“涨价行情”看，谁在替中国的改革在买单？
研究员注意到，以“钢铁和煤炭”等为代表的上中游行业受益于供给侧结构性改革去产能，行业集中度显著提升，价格也就具备了一定的刚性，幸存下来的寡头们的日子比之前好过很多了。上游原材料端行业“小鱼小虾”消失 了！这就带来了PPI的上升。我们认为，上游的涨价行情取得的效果比较明显。
然而，下游由于市场本身相比中游和上游要分散，因此通过成本的传递和市场的重新洗牌，提升市场的集中度，最终引发涨价行情还假以时日。于是，我们更多的不是看到普遍的通胀，而是一个局部逐一涨价的行情：
啤酒涨价了！
在研究员看来，无论是上游原材料板块进行供给侧结构性改革去产能，还是中小游因为成本的提升行业重新洗牌，优胜劣汰，这个过程都是利好该行业的龙头企业，而利空行业的小企业甚至是僵尸企业。这些“小鱼小虾”自然就成了这次改革的“殉葬品”。
谁在替中国的改革在买单？
以煤炭行业为例：2017年11月22日，中国煤炭协会会长王显政表示，近年来煤炭结构调整成效显著。分别体现在：产业集中度有所提高，前9个月，前8家煤炭企业产量占全国总产量的38.92%；煤矿数量大幅减少，全国煤矿数量减少到目前的不足8000处；1200多处大型现代化煤矿产量比重占全国的75%以上；供给格局深刻调整，前9个月，晋陕蒙宁四省区煤炭产量占全国总产量的70.36%，全国煤炭生产越来越向这些地区集中。
由此可见，通过未来处理一批僵尸企业，加强行业兼并重组，煤炭行业的集中度将会进一步提升。对此，我们认为，未来即使处在高位的煤炭价格下降，但是相比此前其价格刚性要强的多。如下图所示，动力煤价格最近继续创新高。
煤炭、钢铁等中上游资源品价格上涨，直接带动了PPI从2016年初触底反弹。但是，如下图所示，我们发现，将近两年的时间过去了，PPI向CPI的传递力度有限。
而，就这个时候，我们听到了各种涨价的消息：
与此同时，关于通胀的分析也是不断：在研究员看来，提升行业的集中度，就是一个行业“大鱼吃小鱼”的过程。只有当这些市场中的小鱼小虾，甚至可以认为是低效率的僵尸企业死掉，那么PPI向CPI传递才可能顺畅。在研究员看来，无论是上游原材料板块进行供给侧结构性改革去产能，还是中小游因为成本的提升行业重新洗牌，优胜劣汰，这个过程都是利好该行业的龙头企业，而利空行业的小企业甚至是僵尸企业。这些“小鱼小虾”自然就成了这次改革的“殉葬品”。
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从产出缺口和CPI分项统计视角来看，2018年CPI将温和抬升
研究员在此通过两种分析方法得出，2018年CPI将温和抬升。
在经济学中，通常存在四中通胀理论——货币数量说、凯恩斯主义、新凯恩斯主义、价格——价格菲利普斯曲线。也正是基于这几种理论，通胀通常由货币数量、工资水平、产出缺口决定。在此我们使用产出缺口来看未来通胀走向，采用HP滤波与小波降噪法对产出缺口进行估算。经过2001-2017年的季度GDP数据与工业增加值（月度）分别计算，结果表明两种方法计算出的产出缺口均为正（且处于扩张区间），小波降噪法下的工业增加值产出缺口已刷新历史高位。此外产出缺口对CPI同比有6个月的稳定领先，表明2018年通胀压力或将进一步抬升。此外，以工业增加值计算的产出缺口创下了历史新高，一般来说未来一年通胀均值都会在不低的水平。
◆CPI分项统计视角：
可以看到，供需格局有较大改善下，2017年四季度以来油价始终在高位震荡，同时受益于消费升级，医疗、服务类价格也是保持上升趋势，此外17年以来，受益于农业供给侧改革的深入推进（种植面积调整、目标价直补及生物育种等），粮食作物价格开始触底回暖，猪肉、蔬菜价格则不会有太大下降，因此2018年CPI将进一步走高。
研究员此前已指出，可以预计的是，2018年通胀将会温和抬升，至少是不会比2017年更低。那么我们是如何得出这样的判断呢？
通胀理论中最具影响力的是货币数量说，以1976年诺贝尔经济学奖得主弗里德曼（Friedman，1963）的名言为代表，即“通胀在任何时候，任何地方都是货币现象”。货币数量说的主要结论是通货膨胀来自于货币供给率高于经济规模增长，并由此推断MV=PY，其中M为货币供应，P为平均价格中枢，V是广义货币流通速度，Y为总产出。
工资、失业率与通货膨胀替代关系的经典刻画为菲利普斯曲线（Phillips，1958）。菲利普斯曲线的核心逻辑在于：
失业率与工资水平之间存在稳定替代关系：失业减少，工资和通胀水平趋于上升。原始菲利普斯曲线关注名义工资，并未充分考虑通胀预期与劳动生产率的提高。从长期来看，全社会要素生产率的提高是工资上涨的决定性因素，而劳动生产率的提升往往伴随着总供给曲线趋于右移，单位产成品价格未必有提价压力。典型案例为美国在90年代“信息高速公路”时期保持的经济繁荣，92-98年GDP环比折年率保持在5%的较高水平，但核心CPI依然处于2%-3%的低位，失业率下行并未引起核心通胀的全面走高。
产出缺口的解释来自于新凯恩斯主义。按照新凯恩斯“三角模型”（Triangle Model of Inflation），影响通胀的因素包括：
价格冲击，即供给推动型通胀（“supply shock inflation”）包括汇率波动与油价冲击。
从CPI统计分项统计看，2018年通胀将温和抬升
CPI大致可分为食品项与非食品项。2016年最新CPI按权重排序分别为：食品(28.19%)、居住(20.02%)、娱乐文化旅游(14.15%)、交通通讯(10.35%)、医疗保健(10.34%)、衣着(8.51%)、生活用品及服务(4.74%)、烟酒及其他(3.79%)。
◆CPI非食品项
劳动力成本与消费升级对于非食品项的拉动不可忽视。劳动力成本与消费升级主要影响CPI服务类价格，其中劳动力成本主要影响生活用品及服务项（必选服务），而消费升级主要对应于教育文化娱乐分项（可选服务）。必选服务其核心逻辑在于工业企业利润回升→雇员收入提高/消费提升→服务业价格回暖最终传导至生活服务项，即通过企业的利润周期向下游消费端实现传导。以2010-2011年为例，期间原油价格虽大幅波动，但最低工资水平上调推动生活服务类价格快速上行，同时带动服装、日用品等基本消费品水涨船高，最终CPI非食品项出现大幅上涨。
总体上看，CPI非食品项的影响因素主要包括原油价格、中药材价格、医疗服务、劳动力成本与消费升级等。
食品项判断为CPI重中之重。新口径下CPI食品项权重为28.19%，整体波动在[-5%,25%]区间的较高水平。17年以来，受益于农业供给侧改革的深入推进（种植面积调整、目标价直补及生物育种等），粮食作物价格有望进一步触底回暖。
可以看到，正如研究员在《关注医疗、居住类服务价格上涨在资本市场上的投资机会》中谈到的，2017年四季度以来油价始终在高位震荡，食品价格有了一定上涨，受益于消费升级，医疗、服务类价格也是保持上升趋势，因此2018年CPI将进一步走高。
2018年“通胀”投资故事仍只存在于局部行业
研究员认为，尽管2018年通胀将获得整体形抬升，但投资机会依然是局部性的，只存在于部分行业之中。
◆从下游消费升级角度来看，食品饮料等行业值得重点关注。而较少受益于消费升级，供需关系改善不明显的行业盈利仍然受到较强挤压，如汽车制造业、生活必需品消费类行业以及橡胶制品业等。
从上游PPI传导来看，部分行业集中度和议价能力相对较高的行业才具备进一步提价的可能
对于不同行业盈利改善的分化，我们认为，能否实现成本的转嫁主要取决于行业的竞争格局和议价能力。成本提高时，市场集中度较低的行业如果能够通过市场出清，淘汰小弱差企业，不论是通过订单的转移，还是行业集中度、定价权的提升，存活下来的企业都可以更加顺利地将成本转嫁给下游行业。市场集中度较高的行业，成本的转嫁能力更强，因此在本轮周期中，盈利改善也更加迅速和持续。 ◆成本转嫁能力较强：黑色、有色、非金属矿物制品业
◆盈利滞后传导，持续性较强：化工、造纸行业
化工和造纸行业都是传统的高污染行业，2017年下半年受到环保限产的影响较大，行业内环保不达标的中小企业生产受到较大冲击，供需两方面共同作用，使得行业盈利更具持续性。
除了上游PPI涨价的传导外，来自消费升级也会影响部分行业升级。我们将消费类行业一分为三，区分盈利改善的不同状况。
◆其次是对标消费升级的消费类行业，主要包括医药制造业、酒饮料精制茶制造业、计算机通信电子设备制造业、文教娱乐用品制造业、皮革毛皮及其制品和制鞋业。这类行业盈利经历了先挤压后滞后传导的过程，且目前盈利较具韧性。
2018年，我们认为两个行业的盈利走势将出现逆转。地产调控
发表于 2018-1-30 09:03:57
