首席视点
新时代下，中国经济与股市的思考（下）
【研究员】：首席研究员 李宏图
编者按：只要新股、再融资还能进行，有关方面很可能不必过多考量股市的承受力的！哪怕股市中枢再下抬阶，哪是市场的事！只要股指还能上升，能调动投资者赚钱的欲望，保障直接融资还能进行，又不出现系统性风险，则没有必要给予股市需求端太多资源。如果明年市场依旧是这个管理基调，则随着新股发行的持续，相对存量资金减少，明年股市赚钱效应将比今年更为集中（或者说“更难赚钱”），即从整体市场选股的成功概率下降，而在集中板块内选股的成功率反而上升。我称为，白马+追涨，中长持有不折腾，将成为明年赚钱的主要模式。总而言之，扩大直接融资，这一政策导向只要是从政治角度去执行，将会令股市中长期供求失衡；从严监管，只要金融行业依旧存在系统性风险这个提法，股市越来稀薄的存量资金，只有不断向小范围聚集才能赚钱，金融行业整体发展受到制约。唯有新股何时发不出去，股市整体政策环境才会有所改善！
【博览财经研报】上期，我对中国经济在“新代时”下的研究、预判已不适用原有经济规律来分析，给出了“新时代”下的背景与决定因素已产生重大变化的看法。
简单说，中国经济转型在未来更加依靠政策引导，而不是纯粹的市场规律调节，甚至是计划大过市场的调节新模式，在这个模式下，原有基于历史数据分析将越来越失效。这种变化同时也是基于科学技术的进步引发社会的透明化，也将令价格的调节作用下降。
今天此文更侧重在上述前提下，股市面临的运行将发生怎样的变化？
这个命题我想从这个角度来分析，政策导向趋强、监管从严、存量资金博弈引发集中度提升，炒股如何赚钱？
金融或股市究竟在中国高层领导的印象中是个怎样的图象？这个问题该不该提呢？
三年前金融创新尤其是互联网金融的乱象，所引发的诸多事件给高层的印象不会太好，这些事件主要有两类——
●一类是百姓上当受骗引发群体事件造成社会不稳定；
●二是因金融制度滞后，一些资本大鳄借国家资金吞并“国企地盘”。
搞金融的人，实质上都干着同一件事——拿别人的水，浇自己的园子！说得严重点“搞金融的坏人太多！”
所以，从2015年下半年以来，金融整顿是金融行业的主旋律。无论今年以来所谓“A股港股化”还是“A股债市化”，表面上说是所谓的“股市成熟”，实为监管在抑制股市波动，而抑制除了提高操纵者违法成本，更为重要的是斩断了各种不符合条件的外围资金入市的路径，尤其是涉及银行的资金。
近期股市表面是有关“资管资金的管理”引发下跌，根上还是监管不允许股市与银行间关系太密。
原本以为“十九大”后，金融整顿应告一段落，但仍写在“十九大”报告中。这也是本内参在“十九大”后看空股市的主要原因之一。
金融行业从严监管这一纲领直接引发证券监管将持续从严，这就是，当我见到有分析认为“牛市”明年可见，而我并不以为然的原因所在。这也不是去算计明年股市将有多少资金入市这种一厢情愿，毕竟，炒股没有赚钱效应，资金都不会进来，而真正的大资金在理解了“十九大”报告后，就应知道股市监管环境，已经与过去不可同日而语！
在“十九大”后，本内参反复强调一个观点：扩大直接融资已上升到政治高度！
无论“脱虚向实”还是扩大直接融资，在以往还需考量股市内在的供需失衡，这是按经济规律办事，但这在历史上也引发了新股发行中断的必要，但此间本内参所提“政治高度”将会更加“考验”股市平衡的承受力。我的结论是，只要新股、再融资还能进行，有关方面很可能不必过多考量股市的承受力的！哪怕股市中枢再下抬阶，哪是市场的事！只要股指还能上升，能调动投资者赚钱的欲望，保障直接融资还能进行，又不出现系统性风险，则没有必要给予股市需求端太多资源。我认为，这也是今年以来股市为何只是极个别板块有赚钱效应，而大部分无赚钱效应的根本原因。
如果明年市场依旧是这个管理基调，则随着新股发行的持续，相对存量资金减少，明年股市赚钱效应将比今年更为集中（或者说“更难赚钱”），即从整体市场选股的成功概率下降，而在集中板块内选股的成功率反而上升。我称为，白马+追涨，中长持有不折腾，将成为明年赚钱的主要模式。
要打破这种行情特征或大家期待的具有普遍意义的行情，我认为，只有两种情况，一是直接融资被逼中断或达不到政治任务的要求，不得不给股市一些政策宽松令投资者见到赚钱效应愿意申购。二是，中国经济走出L底，阵痛相对结束，股市分享中国经济再次腾飞的红利。
总而言之，扩大直接融资，这一政策导向只要是从政治角度去执行，将会令股市中长期供求失衡；从严监管，只要金融行业依旧存在系统性风险这个提法，股市越来稀薄的存量资金，只有不断向小范围聚集才能赚钱，金融行业整体发展受到制约。
唯有新股何时发不出去，股市整体政策环境才会有所改善！
焦点透视
讲政治：金融业是”中国的金融”，而不是“大鳄的金融”!
【研究员】：杨波 田文
结论：博览研究员认为，2016年12月以来中国金融业发生的一轮重大变化告诉我们，在中国，谈一切金融话题的根本前提是要意识到，金融业是“中国的金融业”，而不是“大鳄”、“妖精”、“两面派”的金融业。这个原则，是本届决策层对金融业的基本原则，是普通投资人接下来相当长时期内，做A股研究时，时刻不能偏离的基本原则。 这意味着：一方面，“十九大”报告已明确，“坚持党对一切工作的领导”是新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略的第一条。政策对A股的影响在未来只会加强，不会削弱。 另一方面，决策层对A股的定位，才A股立身的根本。而早在2015年11月10日的中央财经领导小组第十一次会议上，就对股票市场给出了明确的定位。即“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护。”也就是说，2018年，A股的政策环境、监管层工作重点都不会发生重大方向性变化。
【博览财经研报】如今的金融市场上，最大的错误，就是站错了位，最大的风险，就是走错了路。
2017年4月9日，中国政府网全文刊发国务院总理李克强在国务院第五次廉政工作会议上的讲话。李总理指出：“对个别监管人员和公司高管监守自盗、与金融大鳄内外勾结等非法行为，必须依法严厉惩处、以儆效尤。”
同日，中央纪委宣布，对中国保险监督管理委员会党委书记、主席项俊波进行组织审。
……
2016年3月，针对彼时部分“风头正劲”的险资在资本市场上的翻云覆雨，时任保监会主席的项俊波说，“国际上保险资金是重要的机构投资者，举牌越多我们刘主席是比较高兴的。”
2016年12月3日，证监会主席刘士余发出“妖精论”，让整个金融业感然“突然”和“惊讶”。有关部门一度传出“喊冤”的声音，但被迅速“删帖”。
10天之后，2016年12月13日，项俊波来了个“180度的理念大转弯”：要求保险业全面落实“保险业姓保”，并首次提出“保监会姓监”的要求。
而随后，对部分险资在万科股权风波当中的兴风作浪，逐步展开调查和处罚。
博览研究员要强调的是，2016年12月3日之后金融界出现的这一轮重大变化，是股灾之后对金融乱象“拨乱反正”的延续和深化。这种“拨乱反正”，实质上是发展金融的两种路线的“斗争”——
一种，是此前若干年以来，打着“金融创新”的旗号，“乱搞金融自由化”，资本大鳄横行市场。
另一种，是习近平总书记提出的，“必须加强党对金融工作的领导”、“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点”。
这次重大变化告诉我们，在“新时期”，谈一切金融话题的根本前提是要意识到，金融是“中国的金融”，不是“大鳄”、“妖精”、“两面派”的金融！
一方面，“十九大”报告已明确，“坚持党对一切工作的领导”是新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略的第一条。这也就决定了，政策对A股的影响在未来只会加强，不会削弱。
另一方面，决策层对A股的定位，才A股立身的根本！早在2015年11月10日的中央财经领导小组第十一次会议上，就对股票市场给出了明确的定位。即“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护。”而“金融工作会议”强调“金融服务实体、脱虚向实”，“十九大”重申“扩大直接融资比重”，都意味着，2018年，A股“大扩容”的政策环境、监管层“持续强监管”的工作重点，都不会发生重大方向性变化！
“412行情”与“股灾”之间的一个被忽视但很重要的区别
2017年4至5月，A股出现了一轮短期较大幅度下行，即“412行情”。回顾当时的情况，很多人会记起：
1、在整个下跌的前一段时间里，上证指数自4月12日起，中证A股自4月初起（如下图），都出现快速大幅下跌的迹象，且普跌的局面很明显。
2、决策层发表“425讲话”，既肯定强监管，也首次强调“监管协调”。
3、5月12日，央行、银监会以不同形式向市场喊话（清理银行资金有所谓的“新老划断”，央行的公开市场操作也可能“转为净投放”），与市场沟通，减轻市场的担忧。
4、自4月起，贯穿了整个“412行情”，并一直延续到7月，市场出现了一波以经济学家韩志国为代表的，对IPO政策的激烈批评（如下图）。人民大学副校长，全国金融专业学位研究生教育指导委员会副主任委员吴晓求在6月底指出：“前一段时期，某些金融监管政策的出台就有点‘唐突’，我为此感到忧虑。为什么会这样？出台的政策缺乏理论逻辑。”
然而，博览研究员认为，一个重要的区别被大家忽视了，而这，正是我们理解决策层对金融业以及A股的基本看法和思想原则的重要窗口。
从上述4条关于“412行情”在大多数人中的印象可以看出，行情对市场心理的影响，与2015年股灾有类似之处。然而，正如我们都知道的，2015年股灾之后，证券监管层出现了一系列的重大人事调整，而“412行情”之后，这种重大人事变动并没有出现，相反，在“级别上”，还出现了升迁的情况。这两种截然相反的状况，就是博览研究员所说的，“412行情”与“股灾”之间的一个被忽视但重要的区别。
决策层对金融业以及A股的基本看法和思想原则：金融业是党的金融业
如何理解上述“重要区别”？对这一问题的回答，将使我们深刻理解决策层对金融业以及A股的基本看法和思想原则。
博览研究员认为，答案要从2016年12月3日开始寻找。
如上图所示，如上图所示，2016年12月3日，证监会主席刘士余发出“妖精论”，让整个金融业感然“突然”和“惊讶”。对此，有关部门一度传出“喊冤”的声音，但被迅速“删帖”。
2016年12月13日，原保监会主席项俊波出现了一个重要的“理念转变”——要求保险业全面落实“保险业姓保”，并首次提出“保监会姓监”的要求。而在2016年3月，他曾说，“国际上保险资金是重要的机构投资者，举牌越多我们刘主席是比较高兴的。”随后，对部分险资的处调查和处罚逐步展开。
12月14日召开的中央经济工作会议指出，“我国经济运行仍存在不少突出矛盾和问题，产能过剩和需求结构升级矛盾突出，经济增长内生动力不足，金融风险有所积聚，部分地区困难增多等。对这些问题，我们要高度重视，继续努力加以解决。”
进入2017年，关于刘士余主席的第一条公开新闻，是其调研指导稽查执法工作，强调“严惩挑战法律底线的资本大鳄，逮鼠打狼，敢于亮剑。”
2月22日，2月22日，原保监会主席项俊波表示，“绝不能把保险办成富豪俱乐部，更不容许保险被金融大鳄所借道藏身。”
3月至4月，银监会密集出台7份文件，展开“三三四”整顿。
4月9日，中国政府网全文刊发国务院总理李克强在国务院第五次廉政工作会议上的讲话。李总理指出：“对个别监管人员和公司高管监守自盗、与金融大鳄内外勾结等非法行为，必须依法严厉惩处、以儆效尤。”
同日，中央纪委宣布，对中国保险监督管理委员会党委书记、主席项俊波进行组织审查。
而将回忆向2016年12月以前延伸，大家会记起，在2015年7月之后，证监会领导班子几乎完成了一次“整体换血”，而张育军、姚刚等人现已受到法律制裁。
可以看出，2016年12月3日之后金融界出现的一轮重大变化，是股灾之后对金融乱象“拨乱反正”的延续和深化。这种“拨乱反正”，实质上是发展金融的两种路线的“斗争”——
一种，是此前若干年以来，打着“金融创新”的名义，“乱搞金融自由化”，资本大鳄横行市场。
另一种，是习近平总书记提出的，“必须加强党对金融工作的领导”、“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点”。
在金融市场上，最大的错误，就是站错了位，最大的风险就是走错了路。
换言之，决策层的基本看法和思想原则：金融业是“中国的金融业”。
由此，我们也就明白了，“412行情”与“股灾”之间的最重要区别的原因就是，“412行情”是新一届金融监管层，在遵循决策层“新时期”金融发展基本路线的前提下，在操作执行层面出现的“插曲”，与“股灾”有着本质区别！
它是接下来做A股研究时不能偏离的基本原则
博览研究员认为，2016年12月以来中国金融业发生的一轮重大变化告诉我们，在中国，谈一切金融话题的根本前提是要意识到，金融业是“中国的金融业”，而不是“大鳄”、“妖精”、“两面派”的金融业。这个原则，是本届决策层对金融业的基本原则，是普通投资人接下来相当长时期内，做A股研究时，时刻不能偏离的基本原则。
这意味着：一方面，“十九大”报告已明确，“坚持党对一切工作的领导”是新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略的第一条。这也就决定了，政策对A股的影响在未来只会加强，不会削弱。
另一方面，决策层对A股的定位，才A股立身的根本。而早在2015年11月10日的中央财经领导小组第十一次会议上，就对股票市场给出了明确的定位。即“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护。”也就是说，2018年，A股的政策环境、监管层工作重点都不会发生重大方向性变化。
求稳定：完成“扩大直接融资比重”不能少的前提条件！
【研究员】：杨波 田文
结论：现在回头来看，决策层当初委派刘士余这位“证券素人”，空降证监会接任主席一职，来应对彼时“风高浪急”的证券市场风波，确是一步“高棋”！从《讲政治：金融是“中国的金融”，不是“大鳄的金融”!》一文的分析，我们不难看出，当年金融市场之所以出现那一波“金融伪创新”的折腾，一则，是当时的“金融伪创新”背离了服务实体经济的“正确政策路线”，另一方面，也是极个别的“两面派”，与一些“妖精、大鳄”沆瀣一气，互相勾结牟利，而坑害投资人、损害决策层“市场化改革”的正确方向！而这些违法乱纪的“两面派”，多数都是在相关金融市场及其监管工作领域，任职多年，也才有了与“妖精、大鳄”们的“交集与瓜葛”。因此，应对当时这种“盘根错节”的市场乱象，“一张白纸”显然就具有更多的“先天优势”！到了“十九大”，不仅决策层交给本届监管层的第一项政治任务“维稳（解决历史遗留问题，替前任收拾烂摊子）”，基本大功告成，而且个人的组织级别上，也是“水到渠成”……于是乎，决策层交办的“第二项政治任务——大扩容”，也就顺理成章的摆上了“监管层的工作台面”……
【博览财经研报】博览研究员认为，2016年3月以来，决策层交给本届证券监管层的“政治任务”有两大项——
第一，“求稳定”。在2016年初，彼时仍然风高浪急的证券市场“维稳”，重点是“解决历史遗留问题，替前任收拾烂摊子”。这一任务，大约在2017年8月中旬基本完成（彼时质证监会一口气刊发了三篇“表扬信”，肯定其此前一年半的工作：其中特别指出“市场稳定、估值合理，临时性干预措施退出”）；
第二，“大扩容”。2017年7月的“金融工作会议”，尤其是10月的“十九大”，明确指出“金融服务实体，扩大直接融资比重”的政治任务！
如今，正处在第一阶段的政治任务向第二阶段的政治任务“切换”的关键时期！
……
现在回头来看，决策层当初委派刘士余这位“证券素人”，空降证监会接任主席一职，来应对彼时“风高浪急”的证券市场风波，确是一步“高棋”！
从《讲政治：金融是“中国的金融”，不是“大鳄的金融”!》一文的分析，我们不难看出，当年金融市场之所以出现那一波“金融伪创新”的折腾，一则，是当时的“金融伪创新”背离了服务实体经济的“正确政策路线”，另一方面，也是极个别的“两面派”，与一些“妖精、大鳄”沆瀣一气，互相勾结牟利，而坑害投资人、损害决策层“市场化改革”的正确方向！
而这些违法乱纪的“两面派”，多数都是在相关金融市场及其监管工作领域，任职多年，也才有了与“妖精、大鳄”们的“交集与瓜葛”。
因此，应对当时这种“盘根错节”的市场乱象，“一张白纸”显然就具有更多的“先天优势”！
至于专业技能，可以通过配备“适当”的副手来配合（其时，也恰恰是监管层人事密集调整的档口），而行业经验嘛，经过这两年来的行情起落，以及部分市场人士（乃至部分“半官方智囊”）的“砥砺、打磨”，也已经“历练”得差不多了……
到了“十九大”，不仅决策层交给本届监管层的第一项政治任务“维稳（解决历史遗留问题，替前任收拾烂摊子）”，基本大功告成，而且个人的组织级别上，也是“水到渠成”……
于是乎，决策层交办的“第二项政治任务——大扩容”，也就顺理成章的摆上了“监管层的工作台面”……
A股“稳”字的两层含义
截止于当前的近两个月里，正如投资人所感觉到的，对A股监管工作的总结文章高频出现在官媒上。其中一个特点是，“稳”字用得特别多。
那么，“稳”字的内涵究竟是什么？是人们常说的指数稳定吗？为什么大家数人亏损，但官媒和监管层一直在说市场平稳？
如上文所述，“金融业是中国的金融业”——这是接下来相当长时间内，投资人研究分析A股时的基本原则。因此，对“稳”字的理解，要沿着决策层的思维展开，要站在“十九大”的高度去领会。
博览研究员认为，A股的“稳”，有两重含义：其一，是在政治基本底色意义上的稳，核心是坚持和体现党的领导；其二，是在前者的基础之上，A股作为一个市场，在经济学层面或者说指数层面的平稳运行，即长期看，指数波动不能太“夸张”。
这两重“稳”之间，前者是A股存在和发展的根本前提，同时，两者之间，不能简单的将其理解为时间排序上的先与后，做到其一，再做到其二。事实上，其一与其二永远是一个整体，是“里”与“面”的关系。
上述理解意味着，包括2018年在内，“稳”始终是A股的核心和关键。对市场运行趋势、空间、投资方向、风险点的一系列判断，都要立足于“稳”字，从“稳”字出发寻找答案。
2016年底的中央经济工作会议提出，“稳中求进工作总基调是我们治国理政的重要原则”。因此，A股也讲究“稳中求进”。这也就涉及到在A股中“进”字的内涵，以及“稳”与“进”之间的关系问题。对此，博览研究员将另外专题讨论。
8月15的三篇文章，体现“稳”字的一个层面
某种意义上来说，读懂证监会在今年8月15日集中发布的三篇文章（如下图、下表），就能对A股“稳中求进”有较深的了解了。
图1
这三篇文章分别由证监会的三个部门分别发出，于同一天在“国际部”这个子频道发出。博览研究员详细的“复盘”了一下当时A股的环境：
一方面，从表层看，上证指数在此前到了3300点，也就是“412”行情开始前，该指数自2016年之后创下的最高指数区（如图2）。表征全市场的中证A股指数在当天回到3300点，达到该指数于2016年10月建立之后到当时为止的一个中部区间（如图3）。这两个指数当时的这种情况，从指数层面解释了“稳”。
图2
图3
另一方面，当时原油期货上线一事正处于关键时刻。由于事涉外资和国际市场，所以，三篇发在“国际部”的文章，让人联想到此事。
第三，稍稍将视线向前移，我们会发前，一行三会原来是在这个时间的前后，开启了“十九大”时间。
7月28日，证监会党委刚刚召开完党委中心组学习会议，认真学习习近平总书记在省部级主要领导干部“学习习近平总书记重要讲话精神，迎接党的十九大”专题研讨班开班式上的重要讲话精神。中国证监会党委书记、主席刘士余主持会议并讲话，他提出“确保市场安全稳健运行，守住不发生系统性金融风险的底线，以优异成绩迎接党的十九大胜利召开。”类似的，央行、银监会、保监会也在这段是时间内对习总书记的重要讲话展开学习，并提“以优异成绩迎接党的十九大胜利召开”。而对于“十九大”，早在2016年底的中央经济工作会议上，决策层已经要求经济战线必须做好“稳”这个文章。
再看三篇文章的内容，第一篇讲整体情况，第二篇讲并购重组满足实体经济融资需求，第三篇讲多层次资本体系建设。联想到2015年11月10日中央财经领导小组第十一次会议对股票市场给出了明确的定位——“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护。”可见，这三篇文章，很有考生“交卷”的意味。
所以，博览研究员对于证监会8月15日集中发布的三篇文章，有如下理解：
1、体现了监管层心中，指数层面“稳”的涵义——从长期看，市场自2016年2月至2017年8月，主要指数总体稳步温和上升。从中期看，市场经受住了“412行情”这个“插曲”（之所以说是“插曲”，详见相关研报。）的考验，将中期出现的“断层”补上了。在这两个视角中，“长期”这个视角是最关键的。
2、部分体现出政治基本底色层面，“稳”的涵义。
3、体现了监管层心中，“稳”与“进”的关系，以及对“进”字的理解。（与“进”字有关的讨论，我们将在下一篇详细讨论。
政治基本底色层面的那个“稳”字是根本
事实上，A股“稳”字的根本在于政治基本底色层面的那个“稳”。理解了这个层面的“稳”，就能理解刘主席2016年12月3日让很多人“惊讶”的“妖精论”，也才能理解，他自2016年11月开始，到2017年3月达到新高潮的IPO加速审批；才能理解，在4月至7月期间，面对市场出现波动、舆论对监管层激烈批评的情况下，监管层既没有停下IPO加速的脚步，也没有重蹈前任的覆辙；才能理解，十九大之后，金融监管层出现的人事变化以及金稳委的正式成立。
一切的关键在于，本届监管层高度的政治站位和敏感的政治觉悟。
从逻辑上讲，没有“妖精论”打响对金融乱象“总攻”的“冲锋号”，“金融业是中国的金融业”这一基本原则，就不会充分的在金融业得到根本体现，至于“协调监管”、“以优异成绩迎接党的十九大胜利召开”、设立金稳委等等，也就无从谈起了。
这，正是刘主席上任以来最大的成绩。当然，这也圆满实现了当年，他以“证券素人”的身份空降证监会时的人事安排初衷。
由此，我们可以说，A股的“稳”，有两重含义：其一，是在政治基本底色意义上的稳，核心是坚持和体现党的领导；其二，是在前者的基础之上，A股作为一个市场，在经济学层面或者说指数层面的平稳运行，即长期看，指数波动不能太“夸张”。
这两重“稳”之间，前者是A股存在和发展的根本前提，同时，两者之间，不论简单的将其理解为时间排序上的先与后，做到其一，再做到其二。事实上，其一与其二永远是一个整体，是“里”与“面”的关系。
博览视点
中国货币政策“跟风紧缩”预期，成股市中线下跌新风险
【研究员】：柏双
结论：决策层一定是基于国内政策需求来确定2018年货币政策基调，官方是绝对不喜欢市场舆论将中国的货币政策与美联储的量宽结束挂钩在一起的。或者换句话说，政策大概率在市场认为货币政策会跟随美联储紧缩时，反而保持稳健甚至阶段性放水。而当市场对货币流动性的关注预期下降或不担心货币宽松度时，反而可能会出乎意料地停止在公开市场等渠道放水或抽水，甚至突然加息。 但是，这并不意味着明年的货币政策基调比今年更宽。毕竟，在美欧都出现反全球化倾向后，中国正试图依靠“一带一路、企业国际化”等战略，强化拥抱拥抱全球化，明年对海外金融资本的更大力度放开，也意味着中国货币政策不可能不考虑全球大势。 个人看法是，如果全球明年主流经济体果真跟随开始紧缩（这种概率很大，毕竟美联储已预告明年还有三次甚至四次加息的可能），那么中国央行可能不得不出于稳定外汇规模和人民币币值而必须被动跟随，否则国内供给侧改革、资本市场扩大直融服务实体，也可能受到严重干扰。当然，在节奏力度上，也还是会有很多差别。 这仍意味着，今年来对股市直接影响较小的、表明上一直是稳健中性的货币政策，或许在即将到来的2018年成为对股市中长期预期负面影响较大的新风险。
【博览财经研报】今年来对股市直接影响较小的、表明上一直是稳健中性的货币政策，或许在即将到来的2018年成为对股市中长期预期负面影响较大的新风险。
上周四（北京时间12月14日），美联储宣布年内第三次加息后，香港特区金管局、中国央行先后宣布加息（中国是上调公开市场操作的利率），以及墨西哥央行15日也跟随加息（基准利率上调（从现有的7.00%的全球超高利率水平进一步上调25个基点！）——进一步强化了市场对2018年包括中国在内的全球其他经济体将跟随美联储进入紧缩周期的预期。
部分悲观预期认为，由于美国进入“减税+加息+缩表”三管齐下的新时期，中国如果不跟随加息，将引发资本外流。而加息，将对楼市、股市构成重大利空！甚至有自媒体危言耸听地说：2018年是中国楼市的崩溃年，原因就是加息，加息是打压楼市的“核武器”！
而著名经济学者、北师大教授钟伟在今年2月份所作的一篇原名为“发国运财的最富裕的一代国人在远去”的旧文，也重新改头换面以《中国最好赚钱的时代过去了》的标题再度在各大主流财经网站广泛传阅——该旧文之所以共鸣者如云的主要原因，就是文中的“中国经济爆发式增长期已经过去；中国人民币大发行的洒钱阶段可能已一去不复返；投资回报率在中国迅速走低，最蔚为壮观的资产价格膨胀可能也已接近巅峰；优质资产荒困境”等观点，非常契合当前主流市场舆论对2018年乃至未来数年货币政策紧缩判断下，经济增速回落、楼市和资本市场低迷的看法。
这里的一个关键前提就是，2018年，中国货币政策会否跟随美联储？或者说，即便不跟随美联储，但上述分析的大趋势，是否有理？
在博览研究员看来，十九大提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，其核心要义就是，面对“经济增长、物价稳定、充分就业和金融稳定”等四个最重要宏观经济政策目标——但是四个目标之间经常出现矛盾——双支柱调控框架各有针对性。宏观审慎政策主要针对系统性金融风险，维护金融稳定，而货币政策可以将着重点放在经济增长和物价稳定等方面。
也就是说，决策层一定是基于国内政策需求来确定2018年货币政策基调，官方是绝对不喜欢市场舆论将中国的货币政策与美联储的量宽结束挂钩在一起的。或者换句话说，政策大概率在市场认为货币政策会跟随美联储紧缩时，反而保持稳健甚至阶段性放水。而当市场对货币流动性的关注预期下降或不担心货币宽松度时，反而可能会出乎意料地停止在公开市场等渠道放水或抽水，甚至突然加息。
但是，这并不意味着明年的货币政策基调比今年更宽。毕竟，在美欧都出现反全球化倾向后，中国正试图依靠“一带一路、企业国际化”等战略，强化拥抱拥抱全球化，明年对海外金融资本的更大力度放开，也意味着中国货币政策不可能不考虑全球大势。
博览研究员注意到，周末（12月16日）出版的《人民日报·海外版》似乎给了上述跟随美联储的观点了“一记耳光”！下面是相关版面：
可见看到，《人民日报·海外版》在第三版头条位置发表了署名记者的述评，题目是“中国货币政策不会‘跟风’”。值得注意的是，这篇“头条文章”使用了套红标题。这一天，《人民日报·海外版》一共有12个版面，其中7篇报道使用了套红标题，这是第三篇。第一篇和第二篇，都是国家领导人的政务新闻。
在这一天的《人民日报·海外版》上，连文章小标题都套红了的，只有这一篇！从版面语言上看，这篇文章非常重要，显然代表了《人民日报》的观点，有政策吹风的含义。
文章的标题，已经表明了立场。至于为什么中国不用“跟风加息”，人民日报记者通过多位专家之口，列举了以下理由：
1、相关经济体加息预期早已被市场充分消化，其边际影响实际上已经减弱。
2、中国资本外流压力明显减小，外汇储备非常充足，美联储加息不会对中国经济产生重要影响。
3、中国经济比欧美更活跃，赚钱机会多，资本不会轻易离开；
4、中美利差在历史高位。
《人民日报》最后给出的结论是：未来，中国将继续保持自主、稳健、审慎、精准的货币政策基调，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境，而不是随便“跟风”。
在博览研究员看来，上述表态的真意是，中国监管层并不保证明年的货币政策宽松度会比今年松（或者说，并没有否认明年货币政策实际比今年更紧的可能性）），但即便明年货币政策更紧，可监管层也绝不愿意市场将之联想为是跟随美联储的节奏而为。而更强调中国货币政策的独立自主性，强调会更多根据国内大政方针的需要来进行货币政策的调节。
但个人看法是，如果全球明年主流经济体果真跟随开始紧缩（这种概率很大，毕竟美联储已预告明年还有三次甚至四次加息的可能），那么中国央行可能不得不出于稳定外汇规模和人民币币值而必须被动跟随，否则国内供给侧改革、资本市场扩大直融服务实体，也可能受到严重干扰。
毕竟，面对全球央行加息潮的来袭，我国央行确实也面临着较大的加息压力：一方面，中国在利率方面已经渐失优势。中国目前执行的一年期存款利率是1.5%，而在今年迄今英国、加拿大、韩国、美国、墨西哥等国陆续加息后，中国的利率水准已经和这些（除墨西哥之外）的主流国家的利率持平。如果考虑到当前墨西哥还是在7%的现有利率基础上继续加息!
另一方面，在稳汇率上，央行也会面对极大压力。如果考虑到2018年美联储即便最保守的一次加息都将令其一年期存款利率超过中国，而如果加息三或四次，美联储一年期存款利率将超过中国一个百分点。那么2018年美元指数将会走强，游资流出中国的速度将会加快，这对中国的外汇稳定性的压力将是非常大的，中国的确会越来越难以独善其身，而不得不被动加息！
实际上，虽然中国央行在是否跟进美联储加息的问题上一直持审慎态度，既使是经历了美联储五次加息也不为所动。但有一点是明显的，那就是无论是货币政策还是金融监管政策，政策偏紧的趋势将不可动摇。当然，央行始终强调将通过“削峰填谷”维持流动性基本稳定。
今年以来，尤其是到了年末，流动性吃紧的情况就越来越明显。反映在股市表现为流动性紧绷，两市场成交额持续萎缩，上证综指3300点关和深成指的11000点关反覆经受严峻的考验。反映在债券市场也是出现大幅下跌，十年期国债和国开债分别突破4%和5%，而M2增速则再创新低，这种趋势还有愈演愈烈的势头。
当然，博览研究员认为，即便中国明年会维持与美联储同趋势的紧缩方向，但在节奏力度上，也还是会有很多差别。强调稳健的中国货币政策变动，可能负担更小。正如我们看到，从今年以来中国央行释放的信号都是中国不会轻易被美联储牵着走。而12月14日的这从美联储加息后，中国的跟随也并非是正式加息。
主要原因还是在于，不同于美联储加息的前提是对美国经济复苏的信心，中国面临的是经济高速增长期结束正向中高速增长换挡。面临的新风险因素更多，所以，即便是迫不得已，也只能是小幅、变相加息“意思一下”而已——但这也不意味着2018年中国绝对不会加息，特殊情况下也许会上调一次“存贷款基准利率”，但一定会配合降准来对冲。
在博览研究员看来，对经济而言，这意味着，明年经济增速再度略有下滑的概率更高（用博览首席经济学家的表述就是“经济L型深度调整会持续很久”），尽管增长质量会提高，但多数企业的短中期利润率下滑也会是大概率。对股市而言，这意味着，在扩大直接融资比重上升到“政治高度”，已经让股市的失血严重加速、供求失衡趋于极端化之外，股市外围的宏观货币大环境也会趋于恶化（不仅留在股市的资金会更少，潜在可能流入股市的资金规模也在缩小），这是股市中长期面临的另一流动性风险。
决策参考
保监会、证监会再出重磅监管杀招，所谓资管新规“妥协”大部分是YY！
【研究员】：柏双
在博览研究员看来，相比于我们上文担忧的货币政策未来预期实际趋紧从宏观层面对股市的不利抑制，在直接涉及到股市层面的各项严监管和扩大直融政策的冲击力，是更加快速有效的。 事实上，在严监管方面，我们看到，在去年成功遏制住险资大鳄借国家资金大放杠杆吞并国资上市资产、最近一段时间较为平静的保监会，又重拳出手了。12月17日有消息称，保监会近日下发《保险资产负债管理监管办法（征求意见稿）》，拟对险企采取差异化监管措施，其中对资产负债管理能力评估结果为低的公司，将采取禁止其开展重大股票投资和上市公司收购等措施。 而证监会层面继续在扩大新股发行，继续延续IPO过会率回升的趋势；至于新华网所谓对资管新规的“适度妥协”，官方的意思是，是会关切到银行等利益相关方的述求，节奏上可以商榷，但方向上是不可更改的。
【博览财经研报】在今日（18日）的首席视点中，博览首席经济学家李宏图先生再次精辟地阐述了本内参在十九大后看空股市的主要原因：
一方面，原本以为十九大后，金融整顿应告一段落，但结果是仍写在十九大报告中，金融行业从严监管这一纲领直接引发证券监管将持续从严。这将斩断各种不符合条件的外围资金入市的路径，尤其是涉及银行的资金。近期股市表面是有关“资管资金的管理”引发下跌，根上还是监管不允许股市与银行间关系太密。
另一方面，扩大直接融资已上升到政治高度！将让股市的供需失衡呈现极端化，股市表现也会更加极端化。从以往的“兼顾考量股市内在的供需失衡，有时还会探讨新股发行中断的必要”变成：只要新股、再融资还能进行，很可能不必过多考量股市的承受力的！哪怕股市中枢再下抬阶，那是市场的事。
而如果股指还能上升，能调动投资者赚钱的欲望，保障直接融资还能进行，又不出现系统性风险，则没有必要给予股市需求端太多资源。
李宏图先生指出，如果明年市场依旧是这个管理基调，则随着新股发行持续，相对存量资金减少，明年股市赚钱效应将比今年更为集中，即从整体市场选股的成功概率下降，而在集中板块内选股的成功率反而上升。称为，白马+追涨，中长持有不折腾，将成为明年赚钱的主要模式。这不是空喊慢牛，也不是去算计明年股市将有多少资金入市这种一厢情愿，大资金在真正理解了十九大报告后，就应知道股市监管环境不可同年而语！
而股市否极泰来的转机，唯有新股何时发不出去，股市整体政策环境才会有所改善！——但这不是短中期内考虑的事情。
在博览研究员看来，相比于我们上文担忧的货币政策未来预期实际趋紧从宏观层面对股市的不利抑制，在直接涉及到股市层面的各项严监管和扩大直融政策的冲击力，是更加快速有效的。
事实上，在严监管方面，我们看到，在去年成功遏制住险资大鳄借国家资金大放杠杆吞并国资上市资产、最近一段时间较为平静的保监会，又重拳出手了。
12月17日有消息称，保监会近日下发《保险资产负债管理监管办法（征求意见稿）》，拟对险企采取差异化监管措施，其中对资产负债管理能力评估结果为低的公司，将采取禁止其开展重大股票投资和上市公司收购等措施。对已经取得上述相关能力备案的，视情况暂停其新增重大股票投资、上市公司收购、股权投资、不动产投资和运用衍生品。
征求意见稿显示，保险资产负债管理综合评级包括资产负债管理能力状况和资产负债匹配状况。保监会根据保险公司综合评分的高低将资产负债管理综合评级分为Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ四大类。对Ａ类公司，保监会将适当给予资金运用范围、模式、比例以及保险产品等方面的政策支持。
对评级为Ｃ类和Ｄ类的公司，保监会将采取限制性措施。其中，对Ｃ类公司，将采取风险提示、监管谈话、下发监管函、进行专项现场检查等措施；对Ｄ类公司，除可采取对Ｃ类公司的监管措施外，还将采取在一定期限内禁止申报新产品、限制资金运用形式等措施。
另外，证监会层面继续在扩大新股发行，继续延续IPO过会率回升的趋势。继12月上半月完成四次IPO审核后（分别是6过5、5过4，2过1和3过1，总体通过率已由11月底时的56.67%提升至71%！），上周五（15日）证监会又核发3家企业IPO批文，虽然数量创下了年内的新低，但融资规模却达到37亿元，环比上周的24亿元又提升了不少。其中还有一只融资小巨无霸级别的成都银行股份有限公司，这也是今年年初张家港行成功上市以来，市场久违的又一只银行股。证监会正以小步快跑的节奏加快完成扩大直接融资的任务。
此外，深交所副总经理李鸣钟，在16日到深交所工作计划时提到，未来深交所将加快推进创业板改革，将积极推进新三板向创业板转板试点，加强不同层次市场间的有机联系，健全多层次资本市场——从历史上来看，新三板“转板”也一向被市场视为创业板的重大利空，将构成估值与资金的双重压力。
我们当然也注意到，有媒体引述了官媒新华社对当前市场最关注、无论对银行股和银行资金流入股市预期陡影响极大的资管新规，过渡期延长的问题期的所谓“适度妥协”，官媒文章中有这么一句——“如果真如一些机构所反映，将出现大量未到期理财资产无产品可续接的情况，流动性压力较大的话，（资产新规）适当延长过渡期是应该考虑的”。
但实际上，博览研究员专门去读了这篇名为《莫着慌！我国资管行业改革将稳妥推进》的官方文章，文章开篇第一句话是，开弓没有回头箭，资管行业转型这道坎儿必须迈过，相信各资管机构心里已经有数。转型必有阵痛，也伴随风险。不管是出于自身利益考虑，还是责任心使然，最近一些机构表达了对新规中部分条款可能引发流动性风险甚至金融市场动荡的担忧……有忧患意识固然好，但其实不用着慌……金融监管部门推出资管业务新规的根本目的就是为了防风险，更不会允许发生处置风险的风险。市场担心的方方面面的问题，处于征求意见阶段的资管新规会结合实际进行综合考量，“稳妥推进”将是打开此次资管行业改革的正确方式。
简单来说，官方的意思是，是会关切到银行等利益相关方的述求，节奏上可以商榷，但方向上是不可更改的——在股市预期层面就是，短线可以给点喘息机会，但中长期不要有指望！
至于传闻中央经济工作会议今日就将拉开帷幕，一则，博览研究员并没有看到官媒确认是今天开会的消息；二则，我们之前早就说过，在强化“党对一切工作的领导力量”，而十九大和12.8政治局会议都对2018年的重要工作做了诸多部署和框定的背景下，中央经济工作会议已经难有更多意外和正面期待了。而前述两次会议，都指向对股市中长期不利的一面。
总之，当前一行三会及官媒的态度总体上是在不断验证博览纲领观点对强监管（限制进水）和扩大直融（加速抽水）的股市资金供求不断加剧失衡的局面！
发表于 2017-12-18 09:03:58
