股票内参--首席证券内参2017.7.17

   金工会：金融得以“假释”，股市不再“受虐”！
【研究员】：博览首席经济学家李宏图 研究员 柏双
　　结论：博览政策研究体系有个逻辑，只有国家需要股市之际，才是牛市的前提。简单说，本次会议表达了中央对金融行业由此前的十分忧心、被边缘化，到如今对金融“有所依赖”。但这并非是全部，要不是经济去杠杆的需要，要不是国企急待降杠杆，金融不会被“假释”，毕竟是“坏人”。但“假释”也是有条件的，除了防守风险底线，首先明确的是尽管“发挥市场在金融资源配置中的决定性作用”，但要在党的领导下（“坚持党中央对金融工作集中统一领导”），并且在由国务院金融稳定发展委员会的直接领导下，“一行三会”包括地方金融管理都要在中央事权前提下来发展金融。也就是说，包括“一行三会”以及地方金融，今后会采取垂直管理模式，由国务院金融稳定发展委员会集中统一领导。对股市来讲，因经济去杠杆的需求，直接融资的地位得以提升，股市的重要度在国民经济中的地位提高了。股市从“从严监管”向“在发展中规范”的方针渐行转变。在近期博览内参“长线资金做好准备入市”的研报中，我们也强调过“政策是否对金融松绑”的观察点（是我们强化对长线资金准备入市的信心前提），而此间会议精神恰好得以肯定。
　　【博览财经研报】博览首席经济学家李宏图先生指出，有关全国金融工作会议，什么高规格等等，网上各种描述已经烂大街了，我就不重复了。关键一点，会议最大试亮点是，将关了两年的金融从禁锢中“假释”出来了！即会议体现了党中央需要金融帮经济去杠杆。  
　　通稿中，对金融“去杠杆”未提及，而是反复提到：金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点、降低实体经济成本、为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨。还有一句：要把国有企业降杠杆作为重中之重……
　　金融怎样才能帮国企降杠杆呢？学术上称直接融资，说白了，多发股票、多发债券。
　　博览政策研究体系有个逻辑，只有国家需要股市之际，才是牛市的前提。
　　简单说，本次会议表达了中央对金融行业由此前的十分忧心、被边缘化，到如今对金融“有所依赖”。  
　　但这并非是全部，要不是经济去杠杆的需要，要不是国企急待降杠杆，金融不会被“假释”，毕竟是“坏人”。
　　但“假释”也是有条件的，除了防守风险底线，首先明确的是尽管“发挥市场在金融资源配置中的决定性作用”，但要在党的领导下（“坚持党中央对金融工作集中统一领导”），并且在由国务院金融稳定发展委员会的直接领导下，“一行三会”包括地方金融管理都要在中央事权前提下来发展金融。
　　也就是说，包括“一行三会”以及地方金融，今后会采取垂直管理模式，由国务院金融稳定发展委员会集中统一领导。
　　对股市来讲，因经济去杠杆的需求，直接融资的地位得以提升，股市的重要度在国民经济中的地位提高了。股市从“从严监管”向“在发展中规范”的方针渐行转变。
　　在近期博览内参《长线资金做好准备入市》的研报中，我们也强调过“政策是否对金融松绑”的观察点（是我们强化对长线资金准备入市的信心前提），而此间会议精神恰好得以肯定。
　　不过，我们仍要在此强调，历史规律是往往“政策底”先于“市场底”。而“市场底”要形成，需要市场预期的大体一致。这个一致预期，需多久、什么时点等等交给市场，如同5178点下来，未击穿60天均线前，大部分人认为是只回调，牛市未结束。
　　当然，我还有个疑问，股市走好了怎么脱虚向实呢？你有两个口袋，一个左口袋装IPO的钱，一个右口袋装二级交易者的钱，两个口袋是通的，钱先进右口袋，你怎么让左口袋的钱多起来？此前，国家发现右口袋的钱，是加了银行的杠杆、老百姓杠杆，所以要去金融杠杆。
　　两年从严监管，其主责就是去金融杠杆，规范市场。金工会传达了金融去杠杆的结果，还算可以，加之，企业融资恶化，国企负债率还在攀升，所以让金融“假释”。
　　而从金工会对长线资金入市的优先项来看，“把降低国企杠杆率作为重中之重”的提法意味着国企改革或许将会是下半年最强的题材股。央企国改、军改，与地方国企的卖壳将会是今后一两年最赚钱的题材板块。另外从会议内容看，也已经解释了上半年银行与保险强势的原因。尤其是商业化做的非常好的能支持实体经济的保险。道理很简单，只有商业化很足的保险才能支持实体经济。预计大金融下半年依旧强势。  
博览视点  
习近平、李克强将“盘活旧产能+激发新动能”重任都交给“直接融资”！
【研究员】：田文
　　结论：此次“全国金融工作会议”上，习近平、李克强两位领导人都相继将“盘活旧产能+激发新动能”的重任交给了“股权融资、直接融资”！因为“股灾”而被“打入冷宫”两年之后，资本市场的“政策地位”终于迎来“反弹”，刘主席的政治任务，也相当“吃重”！7月5日博览首席政策研究员李宏图先生就已经明确指出《长线资金应做好布局准备！》。如今，他强调过的政策是否对金融松绑的观察点，此间会议精神恰好得以肯定。但李宏图先生仍要在此强调，历史规律往往“政策底”先于“市场底”！按照博览研究员的“理论”：“市场底”要形成，需要市场预期的大体一致，而这个“一致”的形成，需要多久、在什么时点等等，只有交给市场“最终走出来”！



　　【博览财经研报】博览研究员注意到，此次“全国金融工作会议”上，习近平、李克强两位领导人都相继将“盘活旧产能+激发新动能”的重任交给了“股权融资、直接融资”！因为“股灾”而被“打入冷宫”两年之后，资本市场的“政策地位”终于迎来“反弹”，刘主席的政治任务，也相当“吃重”！
　　也因此，7月5日博览首席政策研究员李宏图先生就已经明确指出《长线资金应做好布局准备！》。
　　如今，他强调过的政策是否对金融松绑的观察点，此间会议精神恰好得以肯定。
　　但李宏图先生仍要在此强调，历史规律往往“政策底”先于“市场底”！
　　按照博览研究员的“理论”：“市场底”要形成，需要市场预期的大体一致，而这个“一致”的形成，需要多久、在什么时点等等，只有交给市场“最终走出来”！
　　行情趋势：资本市场的“政策地位”终于迎来“反弹”
　　供给侧改革发展至此，金融如何更好的服务实体经济，尤其是如何“盘活存量”成为了重中之重。而此次“全国金融工作会议”明确将上述工作，集中到“国企提质增效、国企降杠杆、处置僵尸企业”等“核心命题”之上！
　　换言之，如同博览研究员此前指出的，在供给侧结构性改革推进一年半之后，在高强度的“去杠杆”大半年之后——
　　◆习总书记将实体经济改革发展的主攻方向，聚焦到“以国企改革为对象、并购重组为形式、处置‘僵尸企业’为抓手”的“盘活存量”阶段！
　　◆克强总理则在此前提下，“再次激发”实体经济当中的“创新创业”潮！
　　显然，一位集中处置“旧产能”，一位聚焦发展“新动能”，这也就是所谓的“加强对‘新旧动能转换’的金融支持”，以及“处理好‘稳增长、调结构、控总量’的关系”，这两个方向工作的协调与分工。
　　而无论是“盘活旧产能”，还是进一步“激发新动能”，都处在一个“最基本”的大前提下——
　　●一个承诺：也即，“去杠杆”大半年之后，央行成功的将M2增速“收缩”到个位数，以此实践了克强总理“不搞大水漫灌”的政策承诺！
　　●一个挑战：既然货币政策“真心”的要回归“中性”，那么，配合实体经济“盘活存量+激发增量”的政策手段，就不可能再以“货币政策”为主，此次“全国金融工作会议”上，习近平、李克强两位领导人都相继将此重任交给了“股权融资、直接融资”！
　　换言之，因为“股灾”而被“打入冷宫”两年之后，资本市场的“政策地位”终于迎来“反弹”，刘主席的政治任务，相当“吃重”！
　　对行情而言，此次全国金融工作会议标志着“政策底”已先于“市场底”出现！未来“市场底”何时形成，需要市场预期的大体一致，而这个“一致”的形成，需要多久、在什么时点等等，只有交给市场“最终走出来”！
　　投资选择：盯着“两个纠偏”带来的国企改革契机！
　　博览研究员要强调的是，金融服务实体经济的功能在本次全国金融工作会议上被进一步强调，具有双重含义——
　　第一，是对此前金融“脱实向虚”的纠偏。2014年前后开始，在一轮金融自由化改革的浪潮下，包括互联网金融、民间金融，以及金融市场“加杠杆”等新业态获得发展的良机，但资金最终在金融系统内部空转的现象日益严重，这造成了实体经济的严重失血，却迅速吹大了资产价格泡沫，埋下了引发金融危机的隐患。本次全国金融工作会议的召开，从根本上确立了金融“脱虚向实”的大方向。  
　　第二，是对资本市场从单纯强调IPO或发展增量经济，向兼顾、乃至侧重并购重组、盘活存量经济倾斜。2017年4月份，证监会“突然”提高了并购重组的门槛，并大幅放缓了并购重组过会的数量，而自2017年6月份以来，政策风口发生变化，并购重组的标准虽然没有下降，但过会的数量却显著上升了。博览研究员认为，这是股权融资的侧重点发生变化的征兆。
　　而在本次金融工作会议上，金融服务国家重大战略、重大改革和重大工程被提到了新高度，而当前我国最大的战略之一就是盘活存量经济，最重大的改革之一就是国企改革，最重大的工程之一就是国企提质增效、国企降杠杆及处置僵尸企业，而资产证券化是国企改革的主要方式之一。从这个角度看，本次全国金融工作会议，也是资本市场服务于国企资产证券化的动员大会。  
　　在这个大背景下，博览研究员认为，国企改革的“政策风口”逐渐起势，随着“政策底”到“市场底”的磨合过程，金融部门逐渐给国企“降杠杆”，而“国企改革”的相关举措，也有望在国资委、发改委的“响应”过程中逐一推进，未来在国企蓝筹当中，那些“负债率高”，但有“改革故事”，业绩存在“修缮空间”者，值得关注！
谨慎创新优化结构+以防为主强监管=A股中长期谨慎乐观
【研究员】：杨波
　　结论：接下来整个金融工作的主线是“谨慎创新优化结构+以防为主的强监管”。其中的一台“大戏”是配合供给侧结构性改革，展开金融业结构优化。在这一“优化”的大背景下，证券市场中并购重组（特别是国企重大资产重组）是热点。套用任志强将房地产比作“夜壶”的思路，A股这支“夜壶”现在该上岗了。但是，去年年底至今年4月初，我们亲身经历了A股在非牛市状态下做超牛市IPO，考虑到本届决策层在处理“政府与市场的关系”方面的偏好——更强调有形之手的积极作为，再加上对国务院金融稳定发展委员会的属性还不太清楚，我对A股的中长期走势持谨慎乐观。
　　【博览财经研报】14至15日，第五次全国金融工作会议召开。这次会议是在总结过去5年，特别是2015年以来金融工作的经验、教训基础上，对下一阶段的工作做出的顶层设计。可以看出，接下来整个金融工作的主线是“谨慎创新优化结构+以防为主的强监管”。其中的一台“大戏”是配合供给侧结构性改革，展开金融业结构优化。在这一“优化”的大背景下，证券市场中并购重组（特别是国企重大资产重组）是热点。而就整个A股的中长期走势来说，由于前述主线以及国务院金融稳定发展委员会还有一些需要观察的地方，故而，博览研究员持谨慎乐观的态度。当然，还要指出的是，目前无法确认，本次会议的指导思想、基本原则是否会延续5年。  
　　博览研究员分门别类将会议的重点归纳为9张表。具体如下：






　　由上可见，会议对金融给出了新的定位，不再提“核心”，而是强调“服务”、“服从”，其思路与2015年以来的金融政策一致。这意味着，金融业在决策层心中，是工具性的。此外，这次会议给出了金融工作的三条基本指导思想，反映出中国的金融治理进入了与以往不同的时期，本届决策层在处理“政府与市场的关系”方面的偏好——更强调有形之手的积极作为。  
　　在此基础上，会议列出了四条金融工作的重要原则，由于内容较多，我将其分为5个子表。















　　需要注意，习总书记的讲话中，没有将“深化金融改革“列入工作原则，但对这一问题还是展开了阐述，主要内容与监管有密切联系，且没有涉及业务创新。将“深化金融改革”的内容与上述“工作重要原则”结合在一起看，可以发现，本届决策层对“改革”二字的理解有特殊之处，也可以看到，接下来整个金融工作将的主线是“谨慎创新优化结构+以防为主的强监管”。其中的一台“大戏”是配合供给侧结构性改革，展开金融业结构优化。在这一前提下，证券市场中，并购重组（特别是国企重大资产重组）是热点。  



　　这里，又涉及到了一个具体的新事物：国务院金融稳定发展委员会。会议明确了对这一机构的设立，这让我们对金融协调监管以及互联网金融、地方交易所整顿这两件事似乎可以乐观的期待。但是，该机构是议事机构还是决策机构？这一点有待观察。  
　　最后，我们将会议讲话中关于资本市场的内容综合成一个表：



　　将此表与前面的表相结合，我们认为，A股定位为“服从”和“服务”性质的工具性部门，告别了以往“核心”的高大地位，反而“接地气”，让人看得更清楚。在决策层的安排中，A股所做的“服务”就是“融资”，现阶段的重点就是供给侧的存量重组。去年年底至今年4月初，我们经历了中国在非牛市状态下做超牛市IPO，考虑到本届决策层在处理“政府与市场的关系”方面的偏好——更强调有形之手的积极作为，再加上对国务院金融稳定发展委员会的属性还不太清楚，我对A股的中长期走势持谨慎乐观。  
决策参考  
警惕“大金融板块”短期或出现对金融会议的“利好兑现”效应
【研究员】：杨波
　　结论：博览研究员认为，从中长期来说，除国企改革板块外，非银金融或许会因为第五届全国金融工作会议将金融结构优化作为重点工作而受益，但工程基建三板块却会因本次会议对地方政府举债行为做出的新约束，而遭遇负面打击。就短期来说，虽然会议事关宏观政策，不应作为预判短期行情的主要依据，但从事件炒作的角度看，联系到近两周来大金融板块的上涨，则本次会议的召开，可能会对这一板块形成利好兑现的影响。
　　【博览财经研报】从中长期来说，第五届全国金融工作会议将对哪些行业和板块产生影响呢？博览研究员认为，除了国企改革板块之外（这一板块有专题研报，本文不赘述），非银金融、工程基建受到的影响较大。其中，可能享受利好的是非银金融，可能遭遇利空的是工程基建三板块。此外，就短期来说，虽然会议事关宏观政策，不应作为预判短期行情的主要依据，但从事件炒作的角度看，联系到近两周来大金融板块的上涨，则本次会议的召开，可能会对相关板块形成利好兑现的影响。  
　　非银金融或受益金融结构优化
　　习总书记在谈金融工作重要原则时，将“优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系”列为第二点，说明此事很重要。而两个方面说明，在当前中国经济发展形势下，金融结构优化的重要内容，就是发展非银金融。  
　　一方面，在最近的研报中，我以乐视为标本，分析了中国创业型企业的融资难问题，并强调，这其中有一个根本的原因，是从运营逻辑和金融史的角度来说，银行原本就不适合作为创新型和创业型企业资金的主要来源。正因如此，才有了投资银行、投资基金等等其它金融主体的出现。这是绕不过去的规律。也就是说，经济发展到一定阶段后，从产业转型升级的角度来说，必须出现一定规模的非银金融，由它们组织起一定规模的高风险偏好资金，才能使未来的“巨人型”企业在初创期获得资金。但当下，在我们需要较强大的非银金融时，银行一家独大且所占据的金融资源远超“半壁江山”的格局，恰恰是我国金融结构的基本特征。
　　另一方面，当前供给侧结构性改革要盘活存量，所面临的往往是经营效益长期低下甚至长期亏损的企业。这种长期有资金供给，但长期无法盘活的现象，虽然有企业经营的原因，但从另一方面这说明，单纯以银行信贷这种金融运营模式，不能完成企业资产价值的再发现。
　　由此，可以对非银金融的中长期发展有乐观期待。但是，博览研究员认为，仅以此来介入A股中非银金融的炒作，存在着不严谨之处。投资人应等待两件有递进关系的事——一是，国务院金融稳定发展委员会何时设立，以及它的属性如何明确（是决策机构，还是议事机构）？二是，资管新规何时正式发布？前者对后者有重要影响。而资管新规，对非银金融的募资和退出有很直接的影响。  
　　除此之外，投资人还要谨慎考虑的一个因素是，这次会议对“创新”的态度是谨慎的，对防风险的要求提得很高。理论上，金融创新意味着带来新的金融风险。因此，非银金融机构在“创新”方面能走多远？需要观察。
　　工程基建三行业的需求端遭遇中长期强约束
　　5月以来，受行业内主要企业的销售量连续快速增长的影响，工程机械板块一路走强。在李克强总理最近举办的经济形势分析会上，受邀的嘉宾还特意拿工程机械大数据，来说明宏观经济走势向好。在这一板块的带动下，建材、建筑两个概念板块也呈上升走势。有机构近期说，三季度有基建高潮。原因有二，一是铁路基建在三季度释放，二是地方出于发展经济的需要，在三季度同样会释放基建投资。  



　　工程机械板块自5月底触底后持续上涨
　　不可否认，三季度甚至更远的未来，较大规模的基建投资是存在的。铁路在“十三五”期间每年保持8000万投资量，是早已定下来的。在地方层面，一些城市因发展的硬性需要，会在一定时期内加大城市基建强度。这其中的明星是“轨道交通”。数据显示，去年，国家发改委新批了43个城市的轨道交通建设规划，规划总里程约8600公里。 按照规划测算，一年的投资额超过3000亿元。除此之外，工业领域的基建投资，据报道称也是各地下半年狠抓的内容。
　　然而，博览研究员认为，与铁路建设投资不同，地方层面的基建投资存在着资金从何而来的问题。习总书记在全国金融工作会议明确说了，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”这必然对地方官员在基建方面“大干快上”形成约束，甚至不排除一些官员因此而“多一事不如少一事”。因此，现在需要对此前关于地方在三季度释放基建投资的预期打一个较大的折扣，且在中长期范围内，这种融资能力的实现性约束是很刚性的，它将持续影响工程机械、建材、建筑三个行业的实际需求量，从而构成影响这三个板块在A股上涨的负面因素。  
券商机构对金融工作会议的解读普遍偏谨慎
【研究员】：柏双
　　不同于博览首席经济学家的相对乐观，我注意到，券商机构对金融工作会议的解读普遍偏谨慎。
　　【博览财经研报】不同于博览首席经济学家的相对乐观，我注意到，券商机构对金融工作会议的解读普遍偏谨慎。总结来看，大致观点如下：  
　　1、本次会议核心的内容，就是4月底政治局金融安全会议定的东西。我们当时就提示，这是金融工作会议的准备会议。  
　　2、通稿提到“中央军委机关有关部门、武警部队负责同志参加会议”。之前的几次会议没有提到。规格要高很多。  
　　3、“脱虚入实”和“监管从严”会延续很长时间。会议提出金融工作的“重要原则”，就是“回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点”，“强化监管，提高防范化解金融风险能力”。并特别指出“引导金融业发展同经济社会发展相协调”，意思是金融业以前在自我体系内玩太嗨了，与整体社会经济不协调。并明确“形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”。地方政府的属地风险处置责任，也提出了要强化，这将极大的增强地方政府责任感。  
　　4、IPO常态化会继续。“要把发展直接融资放在重要位置”。这既是对过去一段期间IPO常态化推行的肯定，也表明今后会力推。  
　　5、金融反腐会深化。“要促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本”，很多中间业务环节，为金融腐败创造机会，成本最终转嫁实体企业。  
　　6、中性偏紧的货币政策会持续，去杠杆往实体经济深化。提出“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策”，注意“坚定”二字。“把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作”，也就是不单是金融去杠杆。  
　　7、不要再指望地方政府“大干快上”。说了，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。“终身问责，倒查责任”，单纯追求增长已没有意义。  
　　8、新设立了国务院金融稳定发展委员会，是设在国务院下面。但金融监管协调是否有效运转，仍有待金融口重要人事安排的确定。
　　9、特别提出加强党尤其是“党中央”对金融工作的领导。确保金融改革发展正确方向，这其中的内涵很深。  
【申明】：
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