首席证券内参2018.3.22

《两会报告里阐述的这些利好，会后或将在股市层面有所体现！》从往年惯例来看，一则两会前及两会期间的行情表现并不非常突出（所谓的会议魔咒，不跌略升就算不错），二则随着两会结束，两会行情也就随之结束（所谓利好出尽），

不过，今年有所不同的是，今年两会是换届大会，也是落实十九大的精神的开局之年，习近平新时代中国特色社会主义思想写入党章、党政军群全面机构改革的通过、新经济重新得到肯定、独角兽企业超速回归、高层承诺大范围放开包括金融领域的……一项项超预期的改革信号，不仅强烈激发了市场对改革、对新经济的信心，也让市场对于两会结束后，市场会否继续沿着两会铺陈出的热点继续表现，抱有一定期待。

个人看法，如果A股顺利蹚过对美联储加息的恐慌，也许今年两会后至4月上旬的这段时间的行情不一定太悲观，至少保持相对平稳还是有希望的（4月下旬后，就要看一季报了，逻辑可能重新回到基本面上）

虽然两会记者会上总理讲话没有超预期，更多是对两会报告更细致解释，但总理代表中国政府再度明确发出了支持互联网等新经济的官方表态。来自最高层的最直接政策表态，增强了市场对新经济的信心。其中医药行业受益最直接，市场因而给予了直接反馈，但后续预计在互联网+、新能源汽车、节能环保、消费升级、粤港澳自贸区、土地流转上，也都会有不同程度利好反馈。

《两会政策利好对冲流动性博弈格局，两会后大概率维持震荡态势》两会报告对金融市场的正面定调未来还将发酵，不过，流动性预期没有改观甚至暂时性出现恶化，可能会是对冲两会政策利好的一个变因。结合昨日（21日）尾盘两市跳水，尤其创业板近期在冲击1900点之上屡屡失败的表现看，除了市场认为会议效应消失尚没有找到新的上涨逻辑，对美联储加息的担忧反馈和货币政策基调等，都指向了对市场流动性的压力。无论场外还是场内流动性表征看，未来一阶段都不能支持创业板进一步大涨。

博览研究员认为，两会后在政策利好继续释放，但流动性局面不能对应匹配的矛盾下，两会后市场仍将维持震荡态势。在风格上，鉴于在春节后至3月上旬创业板是反弹主力而蓝筹在调整，那么在下一阶段指数不瘟不火的情况下，就不排除资金阶段性重新从创业板回流蓝筹，寻找一个短期的相对的安全性空间。另外，投资者跟着及时性消息玩“一日游”的概率变大——比如，昨天强势的军工、零售、国改等，都具有受及时性消息推涨的特征，但今天，明天他们还能不能涨？并不清楚！跟风炒作的预期变化实在难以预测——而这都会导致之前偏向创业板的市场风格，重新淡化。

热点聚焦




美国加息、贸易争端：外部风险或登堂入室加重A股短调风险！
【研究员】：田文

结论：随着国内“两会”结束，而美联储如期加息，中美贸易争端有升级趋势，短期内，如果国内没有直接影响股市的新政策因素（尤其是诸如独角兽上市、BATJ海归等热门政策）来收拢市场预期，则上述外部因素就将再次“登堂入室”，成为影响，乃至决定A股在3月下旬态势的“转变力量”！短期看， “两会”之后，A股整体上陷入短期震荡、回调的概率较大，如果一个方面能够在“新经济、独角兽”上有所新的动作，则有可能尽快改变短期市场回调的态势！

1、美联储如期加息，并释放出“符合市场预期”的加息节奏感（鲍威尔更倾向于年内三次，而非激进的“四次”），利率因素对全球市场的短中期冲击相对有限，美股此次也仅仅微幅下跌。

3、中美贸易博弈有“短兵相接”的架势，双方现在都在排兵布阵、讨价还价，但最终是否真的会“交上火”，或者说“爆发激烈冲突”，目前看，虽不能掉以轻心，但也没到“失控”的程度，但这个“临战”的态势，对“两会”后“苦等”新政策利好刺激的A股市场投资人的预期而言，是负面的，随着态势的发展，尤其是双方“口水战”的升级，有可能成为干扰，甚至是冲击A股短期走势的“新增压力”，失去内在“动因”的A股，短线可能会更多“负面反馈”这一压力，A股回调风险可能持续。

总结来看，“两会”之后，A股整体而言，陷入短期震荡、回调的概率较大，但市场当中的生机未断，以“新经济、独角兽”为代表的新生代投资机会，仍然会在“温度适宜”的时候，发挥其“凝聚预期、推升人气”的作用，就看证监会与各地方政府如何在这个具体的“工程”上拔高其“政治站位”了！

北京时间22日凌晨2点(美国东部时间21日下午2点)，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率上调25个基点至1.50%—1.75%的水平，美联储官员对2018年年底的联邦基金利率预测中值为2.125%，即暗示今年还将加息2次，与去年12月时的预测一致。市场预期，下一次加息时间或在6月。

鲍威尔表示，预计通胀率在未来几个月将会上行，通胀率有时会高于2%。鲍威尔希望能够避免通胀持续低于目标的情况出现。美国通胀率和工资水平面临的压力一直是很渐进的，美联储试图在利率问题上采取中间地带立场，试图能达成2%的通胀目标。

对于中国是否会“跟进加息”，博览研究员注意到，有关分析存在明显的分歧——

华泰证券首席分析师李超认为，中国央行可能就官定基准利率跟随加息一次。他认为，中美利差随国债利差不断收窄，而且2月通胀已经逼近3%央行加息阈值，国内经济表现超预期，为调整官定基准利率创造了空间。从技术层面上看，本周MLF到期央行进行加量续作，意味着下周大概率放弃使用MLF进行加息操作。

而博览研究员的判断仍然是：“会‘跟进’，但仍然是‘结构性（差别化准备金）、针对性（提升公开市场操作的利率，以及对房贷等加息）’”的，“全面加息、普遍降准”这类“大开大合”的操作，在相当长一段时间内，几乎要与中国央行“绝缘”了！

●面对美联储加息，中国不太可能会相应提高存贷款基本利率。中国或继续延续去年的操作应对策略，即提升金融市场货币字母工具(公开市场操作、MLF、SLF等)的利率水平，继续去金融市场杠杆。

●继续去某些传统实体部门(比如钢铁、煤炭等)行业的杠杆，引导资金通过“直接融资”模式进入到“新经济部门”。

稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。疏通货币政策传导渠道，用好差别化准备金、差异化信贷等政策，引导资金更多投向小微企业、“三农”和贫困地区，更好服务实体经济。

中美都提高了贸易战的“讨价还价”声调，但都没准备好“摊牌”

但随后有消息称，特朗普特别“指示”要“扩大征税范围”：准备对一年总值600亿美元规模进口中国的商品征收关税。而除了这上百亿美元总值的中国产品征税，还可能对知识产权征税、限制中资投资。新的关税将针对中国100多种产品。

华尔街日报援引消息称，白宫准备让中国企业收购美国先进技术和投资美国企业难度明显加大，计划本周四公布提议对中国惩罚性措施的方案，其中包括限制中国企业在美投资的可能措施，并指示美国财政部列出管理来自中国投资的法规。

此前有分析认为，美国这一关税的矛头只有一个，就是中国。近来又传出特朗普会针对中国再出贸易保护举措的消息。

但对于这些说辞，美国国内企业似乎认可其目的，但是对做法却并不赞同。《华尔街日报》上周日引述一封联名信称，45家贸易协会的联合呼吁特朗普政府暂停对中国产品征收关税的计划。这些协会涵盖科技、零售、农业和消费品等行业，具体包括苹果、谷歌、IBM、耐克、沃尔玛等公司。

中方的反击：本月21日，中国外交部发言人华春莹表示，我看到有报道说，根据美国国内一份民调，半数美国人反对提高钢铝产品关税。还有观点认为征税行为将对美制造业等下游产业造成严重冲击，导致其他经济部门减少18万个就业机会。中方不想跟任何人打贸易战，但如果有人非逼迫我们打，我们一不会怕，二不会躲。如果美方采取损害中方利益的行动，中方必将采取坚决和必要的应对措施，维护好自身的正当权益。

华尔街日报援引知情者消息称，中国准备用有针对性的关税打击特朗普政府的支持者，包括针对美国农业带州的出口农产品征税，可能有大豆、高粱、生猪。上月中国商务部就举行会议制定了还击的计划。

传CDR最快6月就发行！

近来，监管层纷纷表态希望将下一批“BATJ”留在A股，李克强总理也于3月20日表示欢迎“互联网+”企业回归A股——

此前，《华尔街日报》消息称，阿里巴巴最快今年夏天在中国二次上市。《21世纪经济报道》从接近阿里的人士处获悉，除了中信证券，中金公司也会担任阿里巴巴CDR发行的联席保荐机构。阿里巴巴则表示：“我们在去美国上市那一天就说过，只要条件允许，我们就回来。这个想法没有变化过。”

更早时候，百度董事长兼CEO李彦宏在接受媒体采访时称，一直希望百度能够整体在国内上市，因为主要的用户和市场都是在中国，如果主要股东也在中国就是最理想的情况。“任何时候政策允许百度回来的话，我们肯定是希望能够尽早回到国内股市。”

博览研究员再次强调，随着国内“两会”结束，而美联储如期加息，中美贸易争端有升级趋势，短期内，如果国内没有直接影响股市的新政策因素（尤其是诸如独角兽上市、BATJ海归等热门政策）来收拢市场预期，则上述外部因素就将再次“登堂入室”，成为影响，乃至决定A股在3月下旬态势的“转变力量”！短期看， “两会”之后，A股整体上陷入短期震荡、回调的概率较大，但市场当中的生机未断，以“新经济、独角兽”为代表的新生代投资机会，仍然会在“温度适宜”的时候，发挥其“凝聚预期、推升人气”的作用，就看证监会与各地方政府如何在这个具体的“工程”上拔高其“政治站位”了！

博览视点




两会报告里阐述的这些利好，会后或将在股市层面有所体现！
【研究员】：柏双

结论：从往年惯例来看，一则两会前及两会期间的行情表现并不非常突出（所谓的会议魔咒，不跌略升就算不错），二则随着两会结束，两会行情也就随之结束（所谓利好出尽）， 不过，今年有所不同的是，今年两会是换届大会，也是落实十九大的精神的开局之年，习近平新时代中国特色社会主义思想写入党章、党政军群全面机构改革的通过、新经济重新得到肯定、独角兽企业超速回归、高层承诺大范围放开包括金融领域的……一项项超预期的改革信号，不仅强烈激发了市场对改革、对新经济的信心，也让市场对于两会结束后，市场会否继续沿着两会铺陈出的热点继续表现，抱有一定期待。 个人看法，如果A股顺利蹚过对美联储加息的恐慌，也许今年两会后至4月上旬的这段时间的行情不一定太悲观，至少保持相对平稳还是有希望的（4月下旬后，就要看一季报了，逻辑可能重新回到基本面上） 虽然两会记者会上总理讲话没有超预期，更多是对两会报告更细致解释，但总理代表中国政府再度明确发出了支持互联网等新经济的官方表态。来自最高层的最直接政策表态，增强了市场对新经济的信心。其中医药行业受益最直接，市场因而给予了直接反馈，但后续预计在互联网+、新能源汽车、节能环保、消费升级、粤港澳自贸区、土地流转上，也都会有不同程度利好反馈。

不过，今年有所不同的是，今年两会是换届大会，也是落实十九大的精神的开局之年，习近平新时代中国特色社会主义思想写入党章、党政军群全面机构改革的通过、新经济重新得到肯定、独角兽企业超速回归、高层承诺大范围放开包括金融领域的……这一项项超预期的改革信号，不仅强烈激发了市场对改革、对新经济的信心，也让市场对于两会结束后，市场会否继续沿着两会铺陈出的热点继续表现，抱有一定期待。

我们看到，今年两会记者会上，虽然总理讲话并没有超预期，更多是对两会报告的更细致解释，但总理代表中国政府再度明确发出了支持互联网等新经济的官方表态。这种来自最高层的最直接政策表态，增强了市场对新经济的信心。总理在下一步推进经济改革方面的着墨最多（如图）。

事实上，就在3月21日李克强总理即主持召开国务院常务会议，确定《政府工作报告》提到的12个方面57项重点任务逐项分解重点任务分工。要求各部门、各单位依法履职，勤勉尽责，建立抓落实工作责任制，一把手要亲自抓、负总责，抓紧制定推进重点工作的方案和台账，做到每项任务有措施、有进度安排、有责任人。新一届国务院开始全面履职。而在此之前部分部委已经开始回应落实政府工作报告中本部门的任务时间表。

就在同日，新华网披露，作为党的十九大以来加强和维护党中央集中统一领导的重要制度安排，中央政治局同志近期也已向党中央和习近平总书记述职，而这一述职制度的目的之一，就是“带头推动党中央决策部署贯彻落实”。

【博览财经研报】两会报告对金融市场的正面定调未来还将发酵，不过，流动性预期没有改观甚至出现暂时性恶化，可能会是对冲两会政策利好的一个变因。结合昨日（21日）尾盘两市跳水尤其创业板近期在冲击1900点之上屡屡失败的表现看，除了市场认为会议效应消失尚没有找到新的上涨逻辑，还有两个原因：

二是国内货币政策的稳健中性基调和严监管、去杠杆格局不改。而且监管协调性、精准性预计两会后会更加凸显。

目前看来答案似乎是否定的。

下一步其必然继续延续前任强调“稳健的货币政策要真正保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。在工具上预计采用各种货币字母工具和“差别准备金率”等措施，而避开使用“存款准备金和存贷款利率”等大开大合的方式。

总之，可以预料未来较长时间货币政策核心仍是降低社会整体杠杆，引导资金进入实体，抑制脱虚向实。

从去年国务院金融稳定发展委员会的设立（升格“决策性机构”提高协调监管能力），到今年“一行两会”新监管格局的尘埃落定，高喊全面严监管且在狠抓银行风险中打出声威的郭树清任中国银保监首任主席，决策层似乎全面监控金融市场风险已经有清晰的对策，这可能意味着，今年金融强监管大格局大方向不变的同时，监管层也会力避矫枉过正，但效果、作用会更加凸显，

比如，两融余额虽然继续保持万亿以上，但一则是增速非常缓慢。二则上周以来的调整期间，从主力资金流向看，每日主力资金流出额明显多于上次调整期间的每日流出额。

而开户统计虽然有所增长，但资金量规模变化也非常小。

也就是说，场内流动性未来一阶段也不能支持创业板进一步大涨。

综上，博览研究员认为，两会后在政策利好继续释放，但流动性局面不能对应匹配的矛盾下，两会后市场仍将维持震荡态势。

另外，投资者跟着及时性消息玩“一日游”的概率变大——比如，昨天强势的军工、零售、国改等，都具有受及时性消息推涨的特征，但今天，明天他们还能不能涨？并不清楚！跟风炒作的预期变化实在难以预测——而这都会导致之前偏向创业板的市场风格，重新淡化。

决策参考




“独角兽”回A：未来操作路线图如何演绎？对A股影响逻辑是？
【研究员】：柏双

结论：综合机构的看法，博览研究员的总结是：其一，对于独角兽回A的路径，预计中概股CDR制度和直接IPO两条路并行会是今后常态。 对于CDR制度来说，其也有增发融资的功能，但鉴于目前中国CDR制度还在探索期，可以预料在相当长期内应会以存量的落实中概股回A为主，增发新股会向后往后排，监管层会严格控制CDR的规模节奏降低其对股市的流动性冲击。 对于IPO模式的路径，监管层最期望的当然是延续富士康的“特事特办”模式。退而求其次的则是A+H上市模式，而最难的就是对于不符合目前A股上市条件而只能在海外上市的独角兽企业，政策层面要如何“突破”才能让这批企业回A?或者说，直接放弃这类最难操作上市的独角兽企业而重点在另两类中做到最大化？（从投资者角度来说，这类企业也是最难炒的） 其二，对股市的影响而言：在时间表上，CDR制度在两会后-上半年前出征求意见稿，下半年（大概率是四季度）正式推出实施的可能性较大； 在节奏上，此前富士康的超速上市只是证监会的一个政治表态，而不会是未来的常态，接下来不排除会有一段平缓期（包括传闻的宁德时代的上市节奏也不可能像富士康那样快了），下半年-未来3、5年独角兽是独角兽密集期且会逐渐加快； 在规模上，粗略估算独角兽导致的新增融资需求每年在1000-3000亿元左右，静态看，对市场还是会有较大的负面影响。但动态来看，监管层不可能允许因为独角兽上市而搞垮股市信心的局面出现。所以，控制融资节奏或结构性阶段性地加大释放流动性进行对冲或给出政策利好等，都有可能是今后政策对冲负面预期的手段。倒也不用过于悲观。

可以预计，短期内（两会后至上半年前），“独角兽”回归或IPO的资本市场制度阻碍将逐渐打破；中长期内（下半年——未来数年），符合条件的“独角兽”有望陆续登陆A股进行上市融资。因此，解构推演“独角兽”可能的上市路径及时间表、节奏、潜在的上市融资规模等，对于未来准确把握独角兽概念的投资机会更具价值。

综合机构的看法，以及博览擅长的对政策推动节奏的研判，博览研究员的总结是：

对于CDR制度来说，其也有增发融资的功能，但鉴于目前中国CDR制度还在探索期，可以预料在相当长期内应会以存量的落实中概股回A为主，增发新股会向后往后排，监管层会严格控制CDR的规模节奏降低其对股市的流动性冲击。

其二，独角兽概念对股市的影响而言：在时间表上，CDR制度在两会后-上半年前出征求意见稿，下半年（大概率是四季度）正式推出实施的可能性较大；

在规模上，粗略估算独角兽导致的新增融资需求每年在1000-3000亿元左右，静态来看，如果相比过去几年A股市场的首发融资规模/再融资规模平均在1800/14000亿元左右，对市场还是会有较大的负面影响。

独角兽回A两大路径探讨：CDR路径和直接IPO的优劣、难易

路径1：中概股回归A股

当前传统路径：主要分为私有化退市、拆除VIE架构、回A股IPO或借壳三个阶段。

未来创新路径：参考ADR，发行CDR（中国存托凭证）。

“独角兽”并没有标准定义，一般指代那些具有发展速度快、稀少、是投资者追求的目标等属性的创业企业，从估值超过10亿美元这一基本标准出发，可以将中国“独角兽”划分为两大阵营：

2）“一级市场”阵营。2016年，根据科技部火炬中心榜单中定义的“独角兽”标准共筛选出131家未上市中国企业。

博览研究员这里必须要澄清的是，从上述定义可见，CDR制度也有增发融资的功能，但鉴于目前中国CDR制度还在探索期，可以预料在相当长期内应会以存量的落实中概股回A为主，增发新股会向后往后排，监管层会严格控制CDR的规模节奏降低其对股市的流动性冲击。

所以，这也是急于让独角兽回A的监管层如此青睐CDR制度的原因。

从天使轮融资到IPO反映了初创企业较为完整的成长阶段，目前“独角兽”直接上市主要有两条路径：1）在条件不足的情况下，以富士康为例，通过“即报即审”等制度优惠实现快速申报、过会；2）同样在并不满足国内上市条件前提下，仍然坚持海外/H股上市。此外，还有“A+H”等操作较为复杂的上市模式。

●A股直接上市。据Wind统计，2017年IPO整体过会率不足80%，但是从近期监管层表态来看，新技术、新产业、新业态、新模式企业将成为重点上市培育对象，类似富士康“独角兽”快速过会案例有望增多。3月8日，根据证监会发审会最新结果显示，富士康工业互联网股份有限公司首发申请获得通过，从上报招股说明书到过会，富士康股份仅用了36天。

从A股与海外/H股上市的优劣性质对比来看，各有利弊：1）海外/H股上市的最大优势在于两个方面，一是发行上市条件与审核的宽松；二是公司治理结构设计与上市后资本运作的市场化；2）A股上市的优势主要体现在：企业选择本土市场，在实现自身业务与消费群体、投资者群体共生发展上更为有利。

中金王汉锋团队认为，海外中资股最早可能于今年年内通过发行CDR实现内地上市，这不仅会缓解新经济类公司在内地上市流程方面的障碍，也有助于降低高质量成长股的稀缺性，促进成长股估值整体继续回归。

基于历史上相关市场改革发布的流程及时间表，中金预计可能的时间表是两会后发布有关CDR发行上市规则的征求意见稿，在征求意见期结束一定时期后发布正式实施规则并开始接受企业申报，预计首批四新类企业最早可能在今年内通过发行CDR实现内地上市——

1）整体层面：基于现在的市值/估值以及新股发行规则估算，假设全部潜在四新类海外中资股均发行CDR且进行融资，潜在新增融资规模约为3000亿美元，折合人民币约2万亿元。如果30%-50%的“独角兽”及四新类海外中资股在未来3-5年内陆续在内地上市，粗略估算新增融资需求每年在1000-3000亿元左右。近年A股市场的首发融资规模/再融资规模平均在1800/14000亿元左右，考虑后缴款制度下新股发行对资金面影响已经减小，A股市场整体资金面可能会面临一定影响，但程度相对有限。

2）个股层面：基于对新股市场的持续跟踪，估算单体融资规模在400亿元及以下的新股发行，对市场资金层面的短期影响有限。

3）CDR登陆内地市场的中长期影响。