首席证券内参2017.11.30

《周期的萤火之光无法对抗“扩大直融提升到政治高度”对A股整体的巨大冲击！》：博览首席经济学家李宏图先生明确指出，这几日的行情出现波动，周期股对大盘指数的暂时性稳固只是缺乏大格局的短视资金还想挣扎，但在政策市特征更加明显，市场化更加弱化的当下的A股，周期、G5等概念的一时表现，根本无法对抗扩大直接融资被提升到“政治高度、必须完成的硬指标”但货币政策依旧稳健（实际从紧）、资金进口通道全被堵，所造成的整个股市IPO任务与资金供给的完全失衡！ 这种供需的“完全、极端”失衡，将让此前尚能勉强维持的“二涨八跌”结构性行情也难以为继，让存量资金博弈的行情特征更加极端。挣钱难度更高了。而市场热点更加缩小（一九行情恐怕都玄），而资金对指数的推动高度或者说，所能维持的行情水平，更难达到从前的水平。 我们强调，有大格局的投资者不应受短期影响，我们坚持持续看空！

《反弹两天就“诺曼底反攻”？扩容与资金长期失衡将再造N个“敦刻尔克”！》：股市在斩断进水，加大抽水的新时代，那种往年牛市暴赚的机会将是越来越少，频频投机将输得更多！——博览首席经济学家李宏图

沪指走了两天的“V”型，就有媒体按捺不住“鸡动”的心情，大喊“A股闻到一丝‘诺曼底反攻’的味道”！可这离上次“敦刻尔克”也没几天啊？

对短期的这种反弹，博览研究员早在本周初的《博览纲领的重大修改：IPO扩容提到政治高度或打破“结构性行情”！》一文当中就明确指出：“如果本周周期股能够接棒已经摇摇欲坠的白马股，则大盘在调整到3300点后，实现企稳的概率较大。”

但要强调的是，这个“企稳”，只是“短期概念”，股市的中长期趋势，由于受到“大扩容上升到政治高度，而股市资金面难以支撑”这一长期利空因素的压制，而变得“悲观”——

扩大直接融资（令其在服务实体中发挥更大作用）被提高到“前所未有的政治高度”。完全可以说是开始“讲政治”，而“不太讲市场化了”（但股市却是最需要市场化的！）。

如此政策环境下，我们认为，此前还能维持的“二涨八跌”（即，白马业绩龙头及5G、AI、新能源车等少数新兴产业龙头涨，绝大部分股票港股化美股化无人问津）的结构性行情可能也难以为继了，资金进口全被堵而IPO扩容的供需失衡，将让存量资金博弈的行情特征更加明显，未来中长期行情将变得更为极端。表现特征就是挣钱难度更高了。而市场热点更加缩小（一九行情恐怕都玄），而资金对指数的推动高度或者说，所能维持的行情水平，更难达到从前的水平。

如此，则股市中长期格局，很难改变其“悲观”的命运，用博览首席经济学家李宏图先生的话说，就是：股市在斩断进水，加大抽水的新时代，那种往年牛市暴赚的机会将是越来越少，频频投机将输得更多！

首席视点




周期的萤火之光无法对抗“扩大直融提升到政治高度”对A股整体的巨大冲击！
【研究员】：博览首席经济学家李宏图 研究员柏双

博览首席经济学家李宏图先生明确指出，这几日的行情出现波动，周期股对大盘指数的暂时性稳固只是缺乏大格局的短视资金还想挣扎，但在政策市特征更加明显，市场化更加弱化的当下的A股，周期、G5等概念的一时表现，根本无法对抗扩大直接融资被提升到“政治高度、必须完成的硬指标”但货币政策依旧稳健（实际从紧）、资金进口通道全被堵，所造成的整个股市IPO任务与资金供给的完全失衡！ 这种供需的“完全、极端”失衡，将让此前尚能勉强维持的“二涨八跌”结构性行情也难以为继，让存量资金博弈的行情特征更加极端。挣钱难度更高了。而市场热点更加缩小（一九行情恐怕都玄），而资金对指数的推动高度或者说，所能维持的行情水平，更难达到从前的水平。 我们强调，有大格局的投资者不应受短期影响，我们坚持持续看空！

但从本周前三个交易日的情况看，周期股重新出现回暖迹象，连5G概念等高科技题材都有所表现，似乎短线市场表现与我们的纲领观点略有偏差？对此应该怎么看！

这种供需的完全失衡将让此前尚能勉强维持的“二涨八跌”结构性行情也难以为继，让存量资金博弈的行情特征更加极端。挣钱难度更高了。而市场热点更加缩小（一九行情恐怕都玄），而资金对指数的推动高度或者说，所能维持的行情水平，更难达到从前的水平。

此外，需要说明的是，本内参过去两期内参中对周期股能否重新接棒已经基本确定暂时退潮的业绩白马的探讨，也引起了一些误解，但实际上，博览研究员并不像机构那般亢奋，我们对周期股能否接棒一直是持怀疑态度的！——当然，这是题外话。

价格的波动是资金流动的方向与数量决定的，即买与卖的动能，也就是供与求的动能，因此，触动价格最直接的因素发生变化，则是影响最大的变化。

的确，“扩大直接融资比重”的表述在当前并不新鲜（监管层已经说了快了两年了），但不同于以往的是，证监会用“11天6提落实”，发改委及工信部等15部委齐动员的姿态表明，十九大后，扩大直接融资比重的“政策重视程度”已经完全不同！

总结过去两年迄今的金融监管思路变化，我们看到，金融创新，因过程失控，已令金融行业的发展空间被封杀；通过市场经济的金融手段来调节经济的运行，当前已被显著弱化，金融已回到本原的借贷关系，而剔除了衍生空间。国有经济对整体经济的引导作用在强化，市场经济的自我调整功能在弱化。

从这个角度，再看11月以来出现IPO发行速度减慢，从乐观角度是提高输血对象的质量，以便更好回报股东，这个动态表明是好的，只可惜股民要的是差价，你会投资股价如债价一样的金融品种？从不乐观角度，当前降温是为了更好更大规模的上市展开，毕竟根上还是要从政治高度贯彻服务实体经济。

我们警示场内投资者：金融空间的压缩，不会因为整治了两年就“停机”，这要从政治的高度来看待这个新时代下的新常态。在这样一个大趋势下，短线即便还有资金试图挣扎，最终也是胳膊拧不过大腿，要被打回原形的！

李宏图先指出，股市已进入斩断进水，放大抽水的时代，这种往年牛市暴赚钱的机会应是越来越少，频频投机将输得更多！

博览视点




反弹两天就“诺曼底反攻”？扩容与资金长期失衡将再造N个“敦刻尔克”！
【研究员】：陈果 田文

结论：对股市、债市的短期反弹，博览研究员要强调的是，股市的中长期趋势，由于受到“大扩容上升到政治高度，而股市资金面难以支撑”这一长期利空因素的压制，而变得“悲观”。当前投融资需求处于失衡状态，扩大融资的压力将超过市场资金的承受能力：央行在降低流动性的整体增幅和流通速度；银监会在压缩银行的资产负债表，“最严资管新规”则意在斩断银行资金违规进入资本市场的各种非法途径；保监会更是明确要“了结一切不适当的资金”；证监会则通过强监管和严刑峻法，把投机与违规炒作的资金做了大力度的“清楚”。相应地我们对其中长期趋势的评估转为“悲观”。用博览首席经济学家李宏图先生的话说，就是：股市在斩断进水，加大抽水的新时代，那种往年牛市暴赚的机会将是越来越少，频频投机将输得更多！

【博览财经研报】股市在斩断进水，加大抽水的新时代，那种往年牛市暴赚的机会将是越来越少，频频投机将输得更多！

沪指走了两天的“V”型，就有媒体按捺不住“鸡动”的心情，大喊“A股闻到一丝‘诺曼底反攻’的味道”！可这离上次“敦刻尔克”也没几天啊？

但要强调的是，这个“企稳”，只是“短期概念”，股市的中长期趋势，由于受到“大扩容上升到政治高度，而股市资金面难以支撑”这一长期利空因素的压制，而变得“悲观”——

如此政策环境下，我们认为，此前还能维持的“二涨八跌”（即，白马业绩龙头及5G、AI、新能源车等少数新兴产业龙头涨，绝大部分股票港股化美股化无人问津）的结构性行情可能也难以为继了，资金进口全被堵而IPO扩容的供需失衡，将让存量资金博弈的行情特征更加明显，未来中长期行情将变得更为极端。表现特征就是挣钱难度更高了。而市场热点更加缩小（一九行情恐怕都玄），而资金对指数的推动高度或者说，所能维持的行情水平，更难达到从前的水平。

因此，在这个长期利空因素没有得到改善之前——

要么能够切实引入“足够对冲扩容抽资的长线资金”，但近期央行、银监会、保监会所做的工作，好像都是如何“斩断”各自辖区的资金进入股市的通道，而证监会的强监管，也驱散了各路“活跃资金”；

股市、债市相继反弹，但短期回稳难改市场中长期悲观走势！

股市的“短线企稳”，符合本内参近日关于短期行情能否反弹要看“周期股是否能够接棒”的判断，也即，如果周期股等“新品种”接力消费白马股，则短期回调可能会“较早”结束。

●对于股市，当前投融资需求处于失衡状态，扩大融资的压力将超过市场资金的承受能力：在扩融上升到政治高度之际，央行在降低流动性的整体增幅和流通速度；银监会在压缩银行的资产负债表，“最严资管新规”则意在斩断银行资金违规进入资本市场的各种非法途径；保监会更是明确要“了结一切不适当的资金”；证监会则通过强监管和严刑峻法，把投机与违规炒作的资金做了大力度的“清楚”。相应地我们对其中长期趋势的评估转为“悲观”。

总体来看，尽管短线债市、股市相继反弹，有利于缓解市场的即期情绪，但对中长期的风险，仍需要有足够的警惕。

●对于股市来说，我们此前强调过，中长期趋势受到大扩容上升到政治高度，但是一行三会在最近一年多的时间里，基本上斩断了资金进入证券市场的多数途径。监管层如何做好这一本“投、融资双方平衡”的账，决定了中长期趋势的走向，至少我们现在的评估是悲观的，我们还没有看到官方就扩容与资金之间如何协调有比较系统的论述，因此，A股短线有望结束调整，甚至开始一次短线的反弹，但是中长期的趋势并没有改变。

而日前《中国首席财经》的《讲政治：A股将用“大扩容”检验“资本市场政治站位”的“海拔”！》一文中也指出，“从现状看，扩容的压力将超过市场资金的承受能力：央行在降低流动性的整体增幅和流通速度；银监会在压缩银行的资产负债表，‘最严资管新规’则意在斩断银行资金违规进入资本市场的各种非法途径；保监会更是明确要‘了结一切不适当的资金’；证监会则通过强监管和严刑峻法，把投机与违规炒作的资金做了大力度的‘清除’”。

●对债市来说，我们认为中长期的格局受到两个因素的压制：一个是近两年债券市场去杠杆似乎成效并不明显，那么就意味着明年债券市场很可能要面临更大的去杠杆压力，资金流出的可能性要比资金流入的可能性要大。

另一方面，从商业银行自身的资金状况来看，整个银行系统也出现了资金比较紧张的状态。有数据显示，商业银行大量依靠短期资金在维持自身的资金头寸，已经没有更多的钱来增加对于债券市场的配置，换句话说，一方面债市内部面临去杠杆驱逐一部分资金，另一方面，商业银行又无力补充这种缺口，因此债市的中长格局也并不乐观——

因此，博览研究员才强调，尽管股市和债市中长期走势的逻辑因素不同，但归根到底都指向了资金面的紧张。而这一点放在当前央行收紧整个流动性的大背景下，也是一个必然的趋势，按照我们近期的研究，央行一方面要配合实体经济转型升级，不能错过“弯道超车”的时间窗口，一方面又要维护金融市场的安全，控制流动性的增幅，这就势必带来一个结果：盘活金融的存量去服务实体的增量，而这个“盘活”体现在当前更多呈现为收紧金融市场的流动性、活跃性，把存量的资金尽可能地转移到实体经济当中来（证券市场的大扩容就是一个最直接因素），这就是我们说央行要对金融市场保持相当程度紧张的原因。

总体来看，尽管债市、股市相继反弹，有利于缓解市场的即期情绪，但对中长期的风险，仍需要有足够的警惕。如果说资管新规的出台，让一些人感叹，“银行躺着赚钱的好日子结束了”，那么大扩容上升到“政治任务”的高度，对A股普通投资人来说，也就意味着“想要找到一只黑马的难度也大幅提升”，结构性行情正在走向它的“极端化”！

焦点透视




政策“全力确保IPO常态化”，你却鼓噪“解禁洪峰”？“不讲政治、不懂政治”！
【研究员】：杨波

如果说，点名批评某券商“吹高”茅台预期股价，是“担心”部分从业人员“不讲政治”，错误领会了监管意图，那么，在政策“全力确保IPO常态化”的大背景下，你却鼓噪“解禁洪峰”，这不仅是“不讲政治”，几乎就是“不懂政治”了！29日，证券三大报接棒《证券日报》，对限售股解禁一事展开舆论引导。虽然语气、用词上各有差别，但核心是：既不能拿“限售股解禁”来解释自16日以来以茅台为代表的大盘蓝筹尤其行业龙头的下跌，也不能以之为依据，认为“解禁洪峰将至，大盘可能承压”。总之，就是不能“营造出限售股解禁如洪水猛兽般的错觉”。

29日，证券三大报接棒《证券日报》，对限售股解禁一事展开舆论引导。虽然语气、用词上各有差别，但核心是：既不能拿“限售股解禁”来解释自16日以来以茅台为代表的大盘蓝筹尤其行业龙头的下跌，也不能以之为依据，认为“解禁洪峰将至，大盘可能承压”。总之，就是不能“营造出限售股解禁如洪水猛兽般的错觉”。

那些大谈“限售股解禁”的分析人士，有借监管预调市场风险之机，破坏监管层两年来努力营造的“以确保IPO常态化为核心”的新A股生态之嫌。而当前A股的生态，尤其是“提供直接融资比重”，就是对“4.25讲话”、全国金融工作会议以及“十九大”精神的落实，就是“深情表达、坚决拥护、坚定支持”的具体体现。从这个层面上讲，我们不能不懂政治，沦为2017年版的“妖精”……

为何官媒对“砸盘幻觉”如此重视？因为事涉本届证监会两年来的主要工作成绩以及制度建设方面的主要工作。具体说，这是又一轮以“IPO加速”的合理性为核心，涉及“减持新规”甚至“再融资新政”合理性的大争论。而IPO是A股最核心的政治站位问题。

11月16日新华社系统的两篇股评，充分反映了监管层在新A股生态建设取得成效之后，悉心呵护这一生态的良苦用心。提示茅台股价风险是的前提的，那就是“理性认识近期股市变化中的几个问题”。茅台股价已经从2015年8月起最高涨了369.83%，接近历史上相同环境下用4年时间才积累的涨幅水平（如下图），如果继续快速上涨，实质上是在积累市场风险，对A股新生态的保持是不利的。但这并不意味着，监管层希望茅台股价出现重大反转，或者短期大幅回调。

监管的态度很明确，其调控意图是：新A股生态必须捍卫，在一定时期内，今年以来形成的大盘蓝筹尤其行业龙头普涨格局不能出现质的变化，但其股价不能继续快速涨了。

如何理解“不能继续快速涨”？这取决于对“一定时期”的理解。

在此基础上，上述监管态度可进一步理解为：

2、非大盘蓝筹，特别是ST股，股价最好不要“妖”。

也就是说，这个“度”，有两重含义：既不要在当前基础上重新大幅炒高茅台等股票的股价，也不要因自身的操作而导致股价大幅下跌。

【博览财经分析】IPO过会首次出现0通过。29日，《证券时报》旗下券商中国报道，当天上会的三家公司重庆广电数字、博拉网络、北京全时天地在线网络信息全部被否，

但要指出的是，在27日《如何在低过会率背景下理解“IPO堰塞湖现象基本消除”？》一文中，通过对证监会负责历史与当下相关工作的回顾，我们对于如何在低过会率背景下理解“IPO堰塞湖现象基本消除”这句话，是以两个问题的形式会回答的。即：

2、或许，我们对刘主席2月份的表态理解错了。正确的理解应该是：“解决IPO堰塞湖”关键在于把排着的这个队消化完，而不在于实际能过会上市的企业数量？

正因如此，我们对IPO上升到相当政治高度后，A股市场总体的供求平衡依然感到没有底，或者说担忧。换言之，我们依然维持博览最新纲领对市场长期走势的判断。

“0过会”利好当前市场 但不足以改变既有担心

在另一个角度，17届发审委上任以来，周过会率总体低于历史水平。这让我们面对着这样一个“矛盾”：一方面，最高层要求提高直接融资，刘主席也以IPO为重中之重，刘主席将IPO工作上升到了“讲政治”的高度，强调发审委委员首先要政治过硬，落实高层要求，推动直接融资比重的提升。另一方面， 17届发审委目前展现出的低过会率，似乎有让IPO发行减速之势。

1、或许，17届发审委上任以来形成的偏低周过会率可能并非“常态”？

而29日虽然出现了“0过会”，仅仅只是在统计数据上增加了新的内容，却不足以让我们回答27日研报中的两个问题。

逻辑在于，“0过会”的出现，强化了17届发审委上任以来对市场留下的“低过会率”印象。虽然我们不能确认这是一个长期的常态，但就当下而言，有了“低过会率”和“0过会”，市场不会对短期的供求平衡，或者供求格局产生担忧。这其实起到了帮助监管