首席证券内参2018.12.25

《政策延续“盘后放利好规律”，但市场两大新风险更应担忧》：从政策面上来看，感觉现在监管层虽然大目标是希望股市稳，但对短线的这点下跌的波动其实也不是太紧张了，主要的政策部署是重在落实12.13政治局会议和中央经济工作会议的精神——也就是重在2019年的长远了。有关政策都是近期中央经济工作会议的重点，至于股市短线涨跌这点事，并不是政策的重点。所以，我们强调，现在要更加重视市场层面风险，而相对忽视政策层面所谓的利好。

今日乃至本周剩余几个交易日盘面更需警惕的是，一是、周一的隔夜美股再遭重挫，道指收跌近3%，国际油价大跌逾6%——这可能会直接对冲掉国内政策因素方面其他所有的利好，而让今日A股再次承压。

二是、上周六（12月22日晚间），国民技术的一则涉及10.28亿元的商誉“可能减值”公告（即，2018年业绩或遭遇“黑天鹅”），将市场对2018年末涉及众多上市公司的、规模巨大的商誉减值潜在风险放大了A股投资者面前。

《利好渐明，一季度黄金价格或“否极泰来”》：随着美联储态度逐渐转鸽、美国经济预期转弱，明年上半年对于黄金多头而言，或将迎来消息面+基本面连续利好时期，黄金价格或将具备持续走强潜力。对于二级市场投资者而言，除了传统的黄金股外，黄金ETF基金紧跟国际黄金价格走势，同样可以考虑跟踪。

博览视点




政策延续“盘后放利好规律”，但市场两大新风险更应担忧
【研究员】：柏双

结论：如我昨日文章所言：《一到周末就放利好，但经济工作会并无超预期惊喜》，所以股市一开就全沙雕。周一尽管以高开回应上周五闭幕的中央经济工作会议，尽管上周五的中央经济工作会议内容似乎铺陈了很多。但A股其实并没有泛起多少水花。周一盘后政策层面继续释放利好，李克强24日主持召开国务院常务会议， 不过，对这种常规的放利好，我们相信市场恐怕早已习以为常，依然难有太大兴奋度。我们强调，短线现在需要更警惕的是“多重新的内外风险”正在爆发： 今日乃至本周剩余几个交易日盘面更需警惕的是，一是、周一的隔夜美股再遭重挫，道指收跌近3%，国际油价大跌逾6%——这可能会直接对冲掉国内政策因素方面其他所有的利好，而让今日A股再次承压。 二是、上周六（12月22日晚间），国民技术的一则涉及10.28亿元的商誉“可能减值”公告（即，2018年业绩或遭遇“黑天鹅”），将市场对2018年末涉及众多上市公司的、规模巨大的商誉减值潜在风险放大了A股投资者面前。 实际上，从政策面上来看，感觉现在监管层虽然大目标是希望股市稳，但对短线的这点下跌的波动其实也不是太紧张了，主要的政策部署是重在落实12.13政治局会议和中央经济工作会议的精神——也就是重在2019年的长远了。有关政策都是近期中央经济工作会议的重点，至于股市短线涨跌这点事，并不是政策的重点。所以，我们强调，现在要更加重视市场层面风险，而相对忽视政策层面所谓的利好。

除了5G板块强势带头反弹，涨停股数量回升，但在成交量方面，（注意是量不是金额）仍均双双缩量。特别是昨日沪市成交额857.6亿元，不足900亿，这是12月来第三次出现成交额不足900亿的情况，为全年新低！而沪指成交量则为全年第四低9734万手，虽然部分原因是沪深港通休市），但依然能充分说明市场的惨淡。可见2018年最后几个交易日，尽管重磅会议接连召开，政策利好不断，但A股依然没有任何有反转的征兆。

不过，对这种常规的放利好，我们相信市场恐怕早已习以为常，依然难有太大兴奋度。我们强调，短线现在需要更警惕的是“多重新的内外风险”正在爆发：

总之，美股的熊市特征越来越“深入人心”。我的一点看法是，虽然近期似乎跌无可跌的A股对美股暴跌有了一定免疫性，并不再是每次美股暴跌A股都跟，但在年关之际A股整体预期都极度疲软、场内资金都无心恋战（散户愁工作、机构排名战也已盖棺定论）的情况下，A股大概率还是以避险为主。

二是、上周六（12月22日晚间），国民技术的一则涉及10.28亿元的商誉“可能减值”公告（即，2018年业绩或遭遇“黑天鹅”），将市场对2018年末涉及众多上市公司的、规模巨大的商誉减值潜在风险放大了A股投资者面前。

据不完全统计，已发布2018年年报业绩预告的上市公司中，已有49家公司在年报业绩预告中提示：公司存在商誉减值风险，将在2018年年底进行减值测试，一旦确认需要减值，或将导致2018年业绩下滑。

据悉，截止12月24日，已确定2018年进行商誉减值金额最大的是宁波东力。早在2018年三季报，宁波东力计提商誉减值高达17.17亿元，全额计提子公司深圳年富供应链所产生的商誉。大额商誉及资产减值吞噬着宁波东力净利润。宁波东力预计，2018年将亏损超32亿元。

此外，拓维信息表示：公司商誉存在减值风险， 因此需要计提相应的商誉减值，减值计提金额约为10-13亿元。

上述个案还只是目前媒体披露出来的，后续恐怕还会有更多会被披露出来。据Wind数据统计，截至2018年三季报数据，A股上市公司商誉达到14484亿元，同比增长15.18%，在A股历史上首度突破1.4万亿元。而证监会在今年11月份发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》已经显著强化了对今年商誉减值的会计审计。明确收购合并所形成的商誉，必须每年进行减值测试，不得以并购方业绩承诺期间为由，不进行测试。一旦商誉计提减值，是不能转回的，等同于直接亏损，将直接影响上市公司年度业绩。

住建部指出，明年把稳地价稳房价稳预期的责任落到实处，补齐租赁住房短板，指导大中城市全面培育和发展住房租赁市场。

但从其中最重头来看，证监会首要任务是确保在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地——这个长远问题，与短线预期的稳定性要求，也是存在一定矛盾性的！

发改委、交通运输部联合印发《国家物流枢纽布局和建设规划》，到2020年建设30个左右国家物流枢纽。到2025年，布局建设150个左右国家物流枢纽。

财政部公告称，2019年1月1日起我国调整部分进出口关税，继续对国内发展亟需的航空发动机、汽车生产线焊接机器人等先进设备、天然饲草、天然铀等资源性产品实施较低的进口暂定税率。

上述政策都是近期中央经济工作会议的重点，至于股市短线涨跌这点事，并不是政策的重点。所以，我们强调，现在要更加重视市场层面风险，而相对忽视政策层面所谓的利好。

投资参考




社科院官宣：“2019年市场底将大概率得到确认”，靠谱吗？
【研究员】：林维

编者按：如果说从今年二季度，中美贸易摩擦等给中国经济带来的负面影响在6个月之后有了明显的表露。那么相应的，更大力度的减税降费、扩大内需、激发市场活力等举措给中国经济带来的积极影响也应该经过类似的时期，才能有所表现。但现在，具体的政策还没落地。国家只是告诉我们要“放大招”。至于招数是什么，力度有多大，暂时还不明朗。这一切，都得等到2019年年初才能揭晓了。所以，在当下各项经济指标回落与未来政策对冲之间，市场的预期是迷茫的。

不管社科院的预测是否准确。但这段文字确实在普及一个历史经验。那就是“市场底”往往出现在“政策底”之后。

从10月下旬至今，其实政策挺多的，主要集中在对民营企业和小微企业营造更好的经营环境，减税降费、各地方设立纾困基金、银行信贷的倾斜，凡此种种，其出发点并未推动股市上涨。而是为了应对经济下行以及由此带来的就业和悲观预期。

“政策市”不听政策的话了，这种现象也挺颠覆的。这又该如何理解呢？

第二个原因，政策从“出台”到“落地”再到“见效”也是需要一个过程的。在这个过程之初，大家对政策的效果，都没有什么具体的印象。

刚刚结束的中央经济工作会议是这么说的：“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。“变中有忧”这还是第一次被提出。这表明现在对经济的担忧情绪正在弥漫、扩散。砍订单、提前放假、变着法儿裁员降薪的消息多起来。这个冬天确实有点冷。

预期虽然可以引导，但最终能否扭转还是得看作用于经济的政策能否取得正面的效果。

如果说从今年二季度，中美贸易摩擦等给中国经济带来的负面影响在6个月之后有了明显的表露。那么相应的，更大力度的减税降费、扩大内需、激发市场活力等举措给中国经济带来的积极影响也应该经过类似的时期，才能有所表现。但现在，具体的政策还没落地。国家只是告诉我们要“放大招”。至于招数是什么，力度有多大，暂时还不明朗。这一切，都得等到2019年年初才能揭晓了。所以，在当下各项经济指标回落与未来政策对冲之间，市场的预期是迷茫的。

如果像我们所预期的那样，明年出台的一系列托底经济的政策能够在6个月之后显现其效果，随着各项经济数据的验证以及人们对经济回暖有了更多直观的感受，“市场底”将在明年二季度至三季度之间形成。

【博览财经研报】我们认为，随着美联储态度逐渐转鸽、美国经济预期转弱，明年上半年对于黄金多头而言，或将迎来消息面+基本面连续利好时期，黄金价格或将具备持续走强潜力。对于二级市场投资者而言，除了传统的黄金股外，黄金ETF基金紧跟国际黄金价格走势，同样可以考虑跟踪。

我们认为，黄金价格短期持续强势，主要原因仍在于美联储近期相关动作。

19日美联储加息表态，尽管鸽派程度不及市场预期，但整体仍偏鸽。一是加息声明措辞有所软化；二是利率点阵图变化显示明年加息次数从此前3次降至2次；三是下调了2018年、2019年实际GDP增速预期，上调了失业率预期。

整体来看，美国经济转弱+油价（风险资产）大跌+美联储表态转鸽且美债利差进一步收窄，若无意外，2019年上半年中期局势对于黄金价格较为有利。

从历史经验来看，COMEX黄金非商业持仓情况往往能够反应市场情绪。2018年以来，COMEX黄金非商业持仓净多头转负，表明市场在美联储连续加息影响下，对于黄金价格整体看法偏空。但从目前来看，12月11日，净多头持仓已反弹至60.5千张，当前阶段的多头持仓回升显示出资金面回暖。

可以看到，COMEX持仓偏低，往往是黄金价格阶段性反弹的导火线。2013年底出现这种情况，金价反弹了11.38%；2015年底金价反弹了21.46%；2017年初金价反弹了6.91%。我们认为，随着净多头持仓量的继续回升，金价有望继续上涨，且涨幅空间值得期待。

根据历史经验，黄金非商业净多头持仓的触底反弹一般伴随着金价上涨。统计2013年以来出现的6次持仓触底反弹时间段内金价的表现，结果显示金价平均涨幅达到11%，现阶段金价底部反弹幅度仅为5%，未来随着多头持仓进一步反弹，价格仍有上涨空间。

鉴于当前A股市场情绪较弱，保守型投资者可以考虑规避股权资产，考虑与金价直接绑定的黄金ETF。ETF产品交易方便，无印花税，沪市黄金ETF代码为518880、深市为159934，相比较而言，沪市黄金ETF流动性更好。

观察与思考




券商首席对明年的一个忠告、两大观点、三种策略
【研究员】：柏双

编者按：2018年，世界并不太平。国际局势风云变幻，全球市场波云诡谲，国内股市暗流涌动。从国际到国内，从学界到业界，好多人都在问：如果度过“多事之秋”？如果“保暖过冬”？春天还有多远？本文摘自对兴业证券首席策略张忆东的采访整理，有部分删减。不同于一些券商的年度报告一边形容明年会是最困难的一年，另一边又继续“信心鼓舞”地对明年“吹涨”的明显屁股决定脑袋。年关之际，兴业证券全球首席策略分析师张忆东日前在财富管理分论坛上，针对2019年的投资及择业选择、股市行情及行业特征、避险及机会等三个方面，给出的一个忠告、两大观点、三种策略，算是比较实在的，值得读者一观。

本文摘自对兴业证券首席策略张忆东的采访整理，有部分删减。不同于一些券商的年度报告一边形容明年会是最困难的一年，另一边又继续“信心鼓舞”地对明年“吹涨”的明显屁股决定脑袋。年关之际，兴业证券全球首席策略分析师张忆东日前在财富管理分论坛上，针对2019年的投资及择业选择、股市行情及行业特征、避险及机会等三个方面，给出的一个忠告、两大观点、三种策略，算是比较实在的，值得读者一观。

财富管理分论坛在上海高金的一个阶梯教室里举办，当主持人问及张忆东对在场的观众有何职业建议，他的回答非常犀利：“我的职业建议就是老老实实在原单位呆着，别想着换工作。”现场一片笑声，他继续说：“千万不要想创业，保证饭碗优先，先保证你的cash flow（现金流）。”

如何能更好的“保暖过冬”？

观点一：明年外资会更大规模进入A股，其“主战场”在哪？

不过，在金融市场加大外资开放之后，未来外资会通过哪些渠道进入中国资本市场？“主战场”将在哪里？

张忆东认为欧美投资机构对中国资产“严重低配”，外资配置中国的债市和股市比例，远远低于中国的债市和股市在全球中间应该有的地位。“中国的债市占全球债市的将近15%，但外资配置的中国债券还停留在个位数，A股刚被纳入MSCI，外资配置A股的比率也很低。”

之前，市场内有一些私募经理提到，外资都是大资金进出，不会频繁买卖个股，操作手法更偏向于持有ETF（交易型开放式指数基金），并预测未来外资炒A股的“主战场”将在ETF中。张亿东并不完全同意，他提到外资的一个最大特点即“长钱和富钱”，这种资金关注到不是一两个月的短期收益，而是三五年的收益，相比赚取超额利润，更注重风险防范。

但张忆东认为：“这只是开始，然后就像选美一样，各大外资机构会根据他们投资的偏好和特色，选择合适的股票，也会选择委托给本地优秀的投资顾问来做。”他表示，外资还会通过家族办公室（Family office）、主权基金、养老金这些长线资金进入中国，而一般这些资金会委托中国内地或者香港的投资机构具体操作。

观点二：中国金融市场能否借此实现国际接轨？

“这都是战术层面的东西。中国的资本市场没有跟国际接轨，根本原因不是在于技术手段，而是思维模式。”张忆东认为，每个经济体都千差万别，这些规则设计符合自己的实际情况就好。“我们说的接轨，是与发达资本市场的接轨，说到底是穷钱VS富钱，短钱VS长钱的问题，这是思维模式的区别。”

“一个亿万富翁，如果缺乏长远眼光，老是想着要赌一把，要抄底，去追求暴利，那么他的钱还是穷钱。”张忆东认为中国的股市是有盈利，但波动巨大，而波动背后就是散户化思维，造成了一个由穷钱和短钱主导的市场，“我们看到高换手、高波动、追涨杀跌、熊长牛短。熊市时不断有人提抄底。”

穷钱如何变成富钱？短钱如何长成长钱？

“我有非常深度的体会，中国资本市场处于28年的大变革，迎来了大拐点。”中国资本市场的改变，映射着中国经济的发展。他认为中国经济发展的降速是很正常，不能抗拒，“如同一个四五十岁的男人，你不能抗拒体力的下降，这是一个自然规律。一个四五十岁的人不可能像十三四岁的小男孩一样。强行装嫩，去打各种肉毒杆菌和激素，反而更加不健康”。

给2019年散户股民过冬的三种策略

张忆东慷慨给出三个“红包”：

第二个红包是配置可转债的产品。“但不要自己做，要找专业的人来做，前两个红包都比较适合低风险偏好的人。”

何为中国核心资产？张忆东解释，A股3600只股票加上500只港股通一共4100只股票，其中核心资产股票不会超过100只，也就是各个细分行业的龙头老大。“短期内可能压力山大，特别是市场上出现进一步抛售时。但是我们应该像外资一样，立足于长期，用愚公移山的精神来定投。虽然我们是穷人，但我们可以像富人一样去思考。”

对于如何选择成长股，“我不建议大家自己去投，建议去定投那些优秀的基金经理，让他们帮你选股投资”。（作者：易典）